1. ¿Cuál fue el verdadero origen de la crisis financiera?
Cuando el recurso del sistema financiero al Banco Central se realiza a coste cero durante un largo periodo de tiempo, las primas de riesgo crediticio terminan situándose por debajo de sus niveles exigibles. Esa incapacidad para repercutir en el activo la prima de riesgo pertinente, condujo al apalancamiento financiero de activos con escaso nivel de solvencia.
Con el fin de aminorar el galopante riesgo de crédito se recurrió a las titulizaciones y a los derivados financieros. La incontrolada expansión de activos de alto riesgo, fundamentalmente inmobiliarios, desembocó en una crisis de solvencia financiera de ámbito internacional.
2. ¿Cuál fue el detonante de la crisis financiera?
En agosto de 2007, la desconfianza en la solvencia de las entidades financieras de los EEUU y de Europa irrumpió en los mercados interbancarios internacionales, bloqueando su función de redistribuidores de la liquidez. La crisis de solvencia que subyacía en el sistema financiero motivó el bloqueo del mercado interbancario que, a su vez, desencadenó el afloramiento parcial de esa crisis de solvencia.
3. ¿Cuál fue la reacción de los Bancos Centrales ante esa crisis?
Lo más urgente era salvaguardar el sistema internacional de pagos. Con ese fin los Bancos Centrales actuaron rápida y eficazmente, aplicando medidas extraordinarias de aporte de liquidez al sistema financiero.
4. ¿Puede una crisis de redistribución de liquidez mantenerse al cabo de tres años de su inicio?
Si se hubiera tratado de una mera crisis de liquidez en pocos meses se habría resuelto por la vía habitual de recuperación de activos y a estas alturas sería cosa del pasado. El mantenimiento de esa crisis de liquidez es muestra inequívoca de que la crisis de solvencia subyacente permanece viva y continúa alimentándola.
Los activos tóxicos que permanezcan en los balances de las entidades crediticias, al no poder ser recuperados, o bien se sanean contra la cuenta de resultados o simplemente se refinancian.
En la actualidad, la crisis financiera ya no es ni sistémica ni de liquidez, está localizada en la banca que conserva una excesiva exposición crediticia, en buena parte hipotecaria, que está siendo refinanciada, en buena parte, por los Bancos Centrales.
5. ¿Son útiles los tests de estrés?
Los tan cacareados tests de estrés han demostrado ser una herramienta de dudosa utilidad. Anteriormente al estallido de la actual crisis financiera, los Bancos Centrales ya aplicaban regularmente los tests de estrés a todas las entidades de crédito sometidas a su supervisión, sin que hubieran sido capaces de alertar sobre los excesos cometidos en la asunción de riesgo crediticio que minaban la solvencia del sistema financiero. Esa ineficacia histórica proviene de la dificultad de valorar correctamente determinados activos ligados a la evolución de una burbuja especulativa.
En la actualidad, los activos de esa clase, que aún permanecen en los balances bancarios, mantienen buena parte del sobreprecio generado por la burbuja especulativa, lo que pone en cuestión esos análisis de solvencia.
6. ¿Cuál es la política adoptada por los Bancos Centrales transcurridos tres años del comienzo de la crisis financiera?
Recientemente, los Bancos Centrales han mostrado su disposición a engrosar las medidas "extraordinarias" de aporte de liquidez, incluyendo la compra directa de Deuda Pública.
Transcurridos tres años del inicio de la crisis financiera lo esperable sería que los Bancos Centrales hubieran acordado una reducción sustancial de las ayudas "extraordinarias", pero nunca su ampliación.
Además, la decisión de comprar Deuda Pública de los países afectados comporta que la antorcha del endeudamiento, ya agotada por el sector privado, esté siendo recogida y alimentada por el sector público, disparando una espiral de déficit público de nefastas consecuencias.
Lo que comenzó siendo una intervención coyuntural, para evitar la iliquidez del sistema financiero, se ha convertido en la financiación permanente de lo que todavía se mantiene vivo de la fallida burbuja especulativa. La crisis de liquidez ha acabado atrapando a los Bancos Centrales en la crisis de solvencia subyacente.
7. ¿Qué consecuencias económicas comporta el que los excesos crediticios mantengan asegurada su financiación por los Bancos Centrales?
- Las consecuencias son muy negativas, tanto para la recuperación de las entidades de crédito afectadas como para la normalización de los mercados sometidos a lo que resta de la burbuja especulativa.
- Las entidades financieras afectadas no tienen necesidad de sanear esos excesos. Al convertirse en crónicos, esos activos "tóxicos" perpetúan la esterilización de la correspondiente capacidad de asunción de nuevo riesgo crediticio, por una doble vía: la del incremento de sus necesidades de financiación y la de disminución de su solvencia. Esa merma de capacidad crediticia, castiga de manera continuada las demandas de financiación de los sectores más productivos de la economía, impidiendo una salida en firme de la crisis económica.
- El ajuste de precios, deflación, de los activos inmersos en la burbuja especulativa, no se produce con la intensidad necesaria para permitir la recuperación de esos mercados, lo que es condición previa para la normalización del conjunto de la actividad económica.
- En esta situación el mantenimiento sin más de las medidas "extraordinarias" de liquidez por parte de los Bancos Centrales ha pasado de ser un paliativo de la crisis financiera a convertirse en un serio obstáculo para su definitiva resolución. Si el estallido de la burbuja especulativa fue el detonante de la actual crisis económica, la conservación de esa burbuja es el ancla que impide abandonar ese escenario de crisis.
8. ¿Cuáles debieran ser las políticas de los Bancos Centrales en la situación actual?
- Corresponde a los Bancos Centrales, en colaboración con el resto de las autoridades económicas, el sentar las bases monetarias y financieras para:
- Impedir el crecimiento económico sustentado en la formación de sucesivas burbujas especulativas, siempre efímero y socialmente gravoso.
- Propiciar el desarrollo económico originado en las ganancias de productividad, siempre sostenible y socialmente beneficioso.
- Con ese fin, los objetivos de los Bancos Centrales debieran ser los siguientes:
- Contribuir al desmantelamiento de lo que aún permanece vivo de la burbuja especulativa.
- Impedir el retorno de las expectativas inflacionistas, desincentivando el apalancamiento financiero y el gasto, tanto del sector privado como del sector público. Los excesos de liquidez siempre acaban desembocando en una escalada de precios, ya sea en los bienes de consumo o en los de inversión, alimentando la correspondiente burbuja. Esa vía de crecimiento es radicalmente insana, ya que siempre se sustancia en recesión y estancamiento económico.
- Ampliar el objetivo de estabilidad de precios. Tras la lo ocurrido en el mercado inmobiliario ese objetivo debiera aplicarse a todos aquellos mercados que, como resultado de estímulos monetarios inadecuados, sean susceptibles de experimentar graves desequilibrios de precios.
- Propiciar que la liquidez suministrada al sistema financiero se reasigne de forma más eficiente que en la actualidad, adoptando políticas más cualitativas que cuantitativas. Para conseguirlo es indispensable contar con un sistema financiero debidamente saneado y capitalizado, lo que no sucederá mientras no se proceda a la liquidación definitiva de lo que todavía resta de la burbuja especulativa.
- Descartar la monetización de la Deuda Pública. Existe un riesgo nada desdeñable de que, con el fin de conseguir a toda costa un crecimiento económico nominal, los gobiernos de los países afectados pretendan sustituir la declinante burbuja sufrida por el sector privado por una nueva burbuja de corte keynesiano. En la situación actual, las únicas políticas eficaces de estímulo económico, provenientes del sector público, son aquellas que vayan dirigidas a mejorar la productividad de la economía. Es clave que, desde los Gobiernos afectados por el sobreendeudamiento se prime el crecimiento por la vía de la producción por encima de la vía del consumo.
9. ¿Qué medidas debieran liderar los Bancos Centrales para llevar a buen fin el proceso de normalización del sistema financiero?
- El saneamiento definitivo de los activos "tóxicos".
- La fijación de un calendario riguroso para la amortización de los actuales préstamos "extraordinarios" de liquidez.
- Dotar de credibilidad y efectividad al proceso de BASILEA III. El período de entrada en vigor de la nueva normativa, debiera dividirse en dos fases bien diferenciadas:
- Una primera fase de aplicación en el corto plazo, que provea de un nivel de solvencia suficiente a las entidades crediticias, con el fin de que puedan hacer frente a las necesidades de financiación que conllevará el retorno al crecimiento económico.
- Una fase posterior de aplicación en el medio plazo que permita minimizar una futura crisis sistémica.
- Rechazar la aplicación de cualquier impuesto o tasa específica que grave la actividad financiera. Si los gobiernos necesitan recaudar, que lo hagan como resultado de incrementar la eficiencia y solvencia de la banca, pero nunca a costa de reducirlas.
10. ¿Qué ocurriría si la actual situación del sistema financiero continuase estancada?
En la medida en que ese proceso de normalización del sistema financiero no se aborde de forma decida y rigurosa, la reactivación de las economías afectadas será misión imposible, y asistiremos a una penosa evolución económica en dientes de sierra, seguida de un prolongado estancamiento.
José B. Amengual Soria
Analista Financiero