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La insolvencia de la FED

Philipp Bagus y Markus H. Schiml analizan, desde una perspectiva cualitativa, la insolvencia de la Reserva Federal de EEUU (Fed) y sus nefastos efectos sobre el dólar

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Desde el 15 de Agosto de 1971 el dólar estadounidense es papel moneda inconvertible. Todos los sistemas de papel moneda inconvertible han fracasado en la historia. Aun así, el experimento del dólar y del resto de monedas fiduciarias en el mundo continúa.

Sin embargo, durante la presente crisis los sistemas financieros de todo el mundo se están tambaleando, y el final del experimento parece acercarse. De hecho, la Reserva Federal ha hecho gran uso de su ‘munición’ en sus intervenciones monetarias, con el fin de mantener vivo el experimento, bajando los tipos de interés de referencia hasta casi el cero por ciento. Otros bancos centrales también están acercándose rápidamente al límite de tipos de interés del cero.

Media de los tipos de interés impuestos por distintos bancos centrales del mundo: Fed, BCE, Japón, Inglaterra y Suiza
 

Durante las últimas décadas inflacionistas, las estructuras económicas se han desarrollado de tal manera que solo pueden sobrevivir con tipos de interés cada vez más bajos. A medida que el mundo se acerca al nivel cero, parecería que finalmente se podría dar una completa adaptación de la estructura de producción a las demandas de los consumidores, y así el experimento podría llegar a su final.

Con todo, ¿se le ha acabado la ‘munición’ a la Fed? Primero: ¿a qué está disparando la Fed? Está intentando estimular artificialmente la economía a través de su política monetaria, disparando de ese modo contra el valor de la moneda, aun sin quererlo. Así, la Fed está intentando rescatar a un sistema bancario que no es ni solvente ni líquido, para mantener una estructura productiva insostenible.

Mientras que la moneda no se destruya completamente, la Fed nunca agotará su munición. Para valorar la que todavía les queda, habría que mirar el balance general de la Reserva Federal, especialmente los activos que todavía puede obtener. El balance de la Fed nos ofrece además importantes indicios sobre la calidad del dólar.

Desde que la crisis estalló, la Fed ha empeorado sin interrupción la calidad del dólar, debilitando su balance. De hecho, los activos de la Reserva Federal se han deteriorado extraordinariamente. Estos activos respaldan el lado de los pasivos del balance, que principalmente está compuesto por la base monetaria del dólar. De este modo, son los activos de la Fed los que respaldan el valor del dólar.

Al final del día, son estos activos los que la Fed puede usar para defender el valor de su moneda, tanto interna como externamente. Así, por ejemplo, podría vender sus reservas de divisas extranjeras para recomprar dólares, reduciéndose la cantidad de dólares en circulacion. Desde el punto de vista del comprador de las reservas de divisas, esta transacción es un reembolso de facto.

En la primera etapa de la crisis, que duró hasta Septiembre de 2008, la Reserva Federal no incrementó su balance, sino que modificó su estructura. Estos cambios son muy importantes para el valor de la moneda. Imagínense que la Fed anuncia mañana que ha vendido su oro, y con esos ingresos ha comprado bonos del gobierno de Zimbabwe. La Fed explicaría este movimiento arguyendo que la estabilidad de la economía de Zimbabwe es crucial para la economía norteamericana y el bienestar de toda la humanidad.

Esta acción en sí misma no cambiaría en nada la cantidad de dinero, lo que muestra que concentrarse solo en la cantidad de dinero no es suficiente para evaluar la calidad de una moneda. Las cuestiones cualitativas pueden incluso ser más importantes que las cuantitativas. De hecho, el intercambio de activos de oro por bonos del gobierno supondría un fuerte deterioro de la calidad del dólar.

Mientras que este ejemplo puede resultar extremo, algo similar sucedió durante la primera etapa de la crisis sub-prime. La Fed debilitó la composición de su balance general, no en favor de la economía de Zimbabwe, sino en favor del sistema bancario estadounidense. La Reserva Federal vendió buenos activos para adquirir malos activos. Los buenos no eran oro, sino principalmente bonos del Tesoro americano en la forma de deuda pública (securities held outright, SHO), que todavía gozan de gran liquidez. Los malos activos no eran bonos del gobierno de Zimbabwe sino préstamos que habían sido concedidos a bancos con problemas, respaldados por activos ilíquidos y de dudosa calidad. Esto debilitó el dólar.

Composición de activos del balance de la Fed (28/06/2007–15/01/2009, en Millones de $US)
Fuente: Fed (2009)
 

Como se puede ver en el gráfico, empezando en Agosto de 2007, los activos de baja calidad se han visto incrementados. Éstos crecieron especialmente en la forma de acuerdos de recompra, y más tarde, en nuevos tipos de créditos como las “subastas a término”–a través del programa de la Fed llamado Term Auction Facility (TAF)- a partir de Diciembre 2007. Dado que la Reserva Federal no quería aumentar su balance, recurrió a la esterilización de la cantidad creciente de malos activos mediante la venta de buenos activos al turbulento sistema bancario.

De hecho, el canje de malos activos por buenos activos se puede considerar como un rescate a gran escala del sistema bancario. Además la Fed comenzó a prestar valores de buena calidad a los bancos a través del llamado Term Securities Lending Facility (TSLF). Esta medida proporcionó a los bancos activos de alta calidad que podían utilizar como colateral para los préstamos. Como consecuencia, la cantidad de títulos de deuda pública se redujo a través de su venta y préstamo, como se puede ver en el siguiente gráfico:

TSLF y SHO (03/01/2008–15/01/2009, en millones de US$)
Fuente: Fed (2009)
 

Así, la calidad media del balance general de la Reserva Federal se deterioró en la primera etapa de la crisis, y no ha parado desde entonces, como se observa en el siguiente gráfico de su composición de activos:

Composición de los activos de la Fed (28/06/2007–15/01/2009, en tantos por ciento)
Fuente: Fed (2009)
 

En la segunda fase de la crisis, que empezó con la quiebra de Lehman, se vio claro que la política de cambiar la composición del balance estaba llegando a su final. La Fed estaba agotando los bonos del Tesoro. Además, esta política no permitió las fuertes inyecciones de liquidez que la Fed consideraba apropiadas para esta situación. Por ello, comenzaron a aumentar su balance. Ya no “esterilizaba” los préstamos adicionales con la venta de buenos activos. De hecho, no le habrían quedado suficientes activos de calidad para vender.

En nuestro ejemplo imaginario anterior, la Fed habría agotado su oro. Pararía de vender oro y continuaría comprando bonos del gobierno de Zimbabwe. Por supuesto, la Fed no compró estos bonos sino activos de baja calidad, principalmente préstamos a un sistema bancario insolvente. Como consecuencia, la suma del balance casi se ha triplicado desde Junio de 2007.

Este aumento en favor del sistema financiero requirió algunas políticas nada convencionales: la Fed ha creado nuevos programas de crédito con vistas a plazos más largos de lo convencional, como el ya mencionado TAF (Term Auction Facility). Ha concedido préstamos especiales a AIG y comprado activos a Bear Stearns que J.P. Morgan rechazó. Ha permitido a los dealers primarios (instituciones financieras como J.P. Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley o Citigroup entre otros) pedir prestado directamente a la Reserva Federal en el Primary Dealer Credit Facility (PDCF).

Además se creó el Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF). Esta nueva facilidad permite a las entidades de ahorro pedir prestado de la Fed usando papel comercial respaldado por activos como colateral. Más tarde la Fed decidió complementar el AMLF con un nuevo programa, Commercial Paper Funding Facility (CPFF).

Con esta facilidad el papel comercial de dudosa calidad, esto es, el que no está respaldado por activos específicos sino solo por el nombre de una compañía, también se puede usar como colateral. Asimismo, la Fed ha creado el Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), que permite a los fondos del mercado monetario pedir prestado a la Fed a través de vehículos especiales.

Se pueden encontrar tres características de todas las políticas citadas:

1.
Contienen créditos vencimientos a más largo plazo;
2. Contienen créditos de un abanico más amplio de instituciones, respaldados por una gama más amplia de activos de lo que sucedía antes;
3. De este modo se reduce la calidad media de los activos de la Fed y en consecuencia se reduce también la calidad del dólar.

A pesar de todos estos esfuerzos, los mercados crediticios no han vuelto a la normalidad. ¿Qué es lo siguiente que hará la Fed? Los tipos de interés están ya prácticamente en el cero. Sin embargo, el dólar todavía tiene valor que puede ser aprovechado para mantener vivo el experimento. La nueva herramienta del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, es lo que ha venido en denominarse en inglés como quantitative easing (algo así como ‘relajación cuantitativa’).

Esta política consiste en que cuando el banco central se queda sin margen para bajar más los tipos de interés, continúa comprando activos, inyectando así nuevas reservas en el sistema bancario. De hecho, las ‘relajaciones cuantitativas’ son un subconjunto del qualitative easing (‘relajación cualitativa’). Éste se puede definir como el conjunto de políticas que deterioran la calidad de una moneda.

Pero, ¿qué nuevos activos está adquiriendo la Fed? Ésta ya ha empezado a comprar deudas de Fannie Mae, Freddie Mae, y la Federal Home Loan Banks. Ha comprado títulos de hipotecas emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae, y Freddie Mac. Bernanke también está considerando comprar títulos respaldados por créditos al consumidor, a los estudiantes o de tarjetas de crédito. La deuda pública a largo plazo también está en la lista de los activos que la Fed podría comprar.

En el análisis del balance general de la Fed y la calidad del dólar, hay otro detalle que es extremadamente importante. La proporción del total de activos que son financiados por el patrimonio (ratio bis o fondos propios/activo) ha caído del 4.5% al 2%.

Ratio bis o Fondos Propios/Activo del balance de la Fed (28/06/2007–15/01/2009, en tantos por ciento)

Este gráfico indica un incremento del apalancamiento de la Fed desde 22 a 50. Como ya hemos visto, hay importantes partidas nuevas del balance de la Reserva Federal que son de dudosa calidad. En otras palabras, solo si el 2% de los activos de la Fed se impagan -o si se produce una reducción de su valor del 2%- la Fed dejará de ser solvente.

Solo dos cosas pueden salvar a la Fed en esta situación. La primera es un rescate del gobierno federal. Esta recapitalización podría ser financiada con impuestos o monetizando la deuda del gobierno, lo que ocasionaría otro deterioro del valor de la moneda.

La otra posibilidad está oculta en las reservas de oro de la Fed, que están valoradas en su balance a solo 42.44$/onza, mientras que su valor de mercado es de 810$ (a 15 de enero de 2009). Una revaluación de las reservas de oro incrementaría notablemente el ratio bis de la Fed hasta el 12.35%.

Ratio bis o Fondos Propios/Activo del balance de la Fed (28/06/2007–15/01/2009, en tantos por ciento, incluyendo las reservas del oro) Fuente: Fed (2009)
 

Suena irónico que en tiempos turbulentos una revaluación de la “bárbara reliquia” podría salvar a la Fed de la insolvencia. Sin embargo, esto solo sería una medida contable y no solucionaría los problemas de fondo del papel moneda. Mientras dispara sus últimas balas y debilita al dólar, la Fed se está extralimitando. El fin del experimento se va acercando.

Artículo elaborado por Philipp Bagus y Markus H. Schiml, publicado orginalmente en el Von Mises Institute.

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