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ECONOMÍA

La hiperinflación no es un problema... de momento

Mucho se está hablando durante estos días de la posibilidad de que Bernanke renueve el programa de flexibilización cuantitativa, o Quantitative Easing (QE), por el que la Reserva Federal ha monetizado unos dos billones de deuda pública y privada. La mayoría de los detractores de su extensión aducen que la QE nos aboca al colapso del dólar, o sea, a la hiperinflación, debido a la cantidad de billetes verdes que se están imprimiendo.

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Tal punto de vista desconoce no sólo cuál es la génesis de la inflación (y sobre todo de la hiperinflación, que no es únicamente una subida de precios a lo bestia), sino cuál es la naturaleza de la Fed: ésta no desempeña el papel de los productores de dinero (el de los genuinos mineros de oro), sino que es el mayor banco comercial del mundo.

Tradicionalmente, los bancos comerciales eran instituciones que creaban promesas de pago en oro contra la entrega de oro o de otros activos que se esperaba proporcionaran el metal amarrillo en el futuro (pagarés, letras de cambio...); es decir, los bancos comerciales vendían sus deudas a cambio de otros créditos de alta calidad pero menos conocidos por el resto del público. Esas deudas bancarias eran conocidas como billetes de banco o como depósitos a la vista y, debido generalmente a la buena reputación de la entidad, eran aceptadas como medios de pago alternativos al oro por casi todos los ciudadanos.

Con el tiempo, sin embargo, la creación de billetes contra el oro o contra activos pagaderos en oro se convirtió en un negocio monopolístico de ciertos bancos, a los que se llamaba centrales porque solían estar ubicados en los centros financieros de sus respectivas sociedades. Los demás bancos seguían reteniendo el derecho a crear depósitos contra el oro o contra activos pagaderos en oro (como lo eran, por ejemplo, los billetes del banco central); en otras palabras, billetes y depósitos seguían siendo deudas, no dinero. El dinero –el oro– era aquello con lo que se saldaban esas deudas bancarias.

Fue solo con el abandono del patrón oro que los bancos centrales de todo el planeta suspendieron pagos y se generó el espejismo de que, de algún modo, el dinero había pasado a ser el dólar (o cualquier otro pasivo de un banco central), y su emisor, un fabricante de dinero.

Tengamos presente que nada impide que una deuda impagada siga circulando como medio de pago en una economía, especialmente si, pese a todo, el banco central que la ha emitido tiene otros activos de calidad y si el Gobierno de turno le concede su apoyo directo (permitiendo, por ejemplo, que las obligaciones tributarias se salden con ella). Lo esencial, pues, es que los billetes del banco central siguen siendo deuda y el banco central sigue siendo... un banco.

Por eso, los QE no han supuesto una masiva e hiperinflacionista impresión de dólares: más bien han sido una masiva operación de financiación del Estado (a través de la compra de casi un billón de dólares en bonos) y de la banca privada estadounidense (con la adquisición de, aproximadamente, otro billón de dólares en titulizaciones hipotecarias). Es decir, la Fed actuó como el banco que es: extendiendo crédito mediante la generación de promesas de pago (dólares). Son los agentes de mercado quienes, al seguir aceptando que sus bienes y servicios se intercambien por esos billetes verdes, siguen dotando de valor a los dólares, las deudas de la Fed (aunque sea de un valor decreciente).

¿Habría generado inflación, en circunstancias normales, una expansión tan cuantiosa del crédito público y privado por parte de la Fed? A buen seguro: más crédito son más medios de pago persiguiendo unas cantidades de bienes y servicios que no crecen, ni mucho menos, a la misma velocidad. ¿Tiene sentido que no lo haya generado en las circunstancias actuales? Sí, porque, como algunos predijimos, al tiempo que se crea una gran cantidad de crédito público, se está destruyendo una mayor cantidad de crédito privado (impagos y amortizaciones de deuda). Si acaso podemos decir que la QE ha sido inflacionista por obstaculizar las acusadas reducciones de precios que deberían haberse dado en su ausencia. ¿Tiene sentido que directamente provoquen hiperinflación? No, al menos mientras los agentes de mercado sigan confiando en que el Gobierno estadounidense –el mayor deudor de la Fed– cumplirá con sus obligaciones y devolverá el dinero que la Fed le ha prestado. La hiperinflación sólo llegaría si EEUU suspendiera pagos: esto es, si aplicara una quita a su deuda pública o si esa deuda pública se saldara mediante la impresión de nuevos dólares.

Entonces, ¿cuáles son los problemas de la QE? Los mismos que los del negocio bancario actual: la Fed se está endeudando a corto plazo (emitiendo dólares cuyo valor se compromete a estabilizar) e invirtiendo a largo. En otras palabras: por un lado, la Fed está generando unos volúmenes insostenibles de crédito que, en caso de haberse dirigido al sector privado, generarían una burbuja de malas inversiones similar a la subprime, y que, por haberse dirigido preferentemente al sector público, generarán malas inversiones, que quedarán fuera de la disciplina del mercado (es decir, unas malas inversiones que no detectaremos a través de la aparición de pérdidas empresariales, sino sólo a través de su consolidación mediante subidas de impuestos), y que están contribuyendo a mantener artificialmente alta la demanda de ese cuello de botella que son las materias primas. Por otro, la Fed está manteniendo los tipos de interés a largo plazo –sobre todo de la deuda pública y de la deuda bancaria– artificialmente bajos, lo que encarece la amortización anticipada de la deuda, perpetúa las malas inversiones y retrasa la recuperación.

Si hay que dejar de renovar esas billonarias expansiones de crédito que son los QE, no es porque vayan a generar directamente una hiperinflación, sino porque están contribuyendo al empobrecimiento de los estadounidenses: al estancamiento del sector privado y a un sobreendeudamiento del sector público, que, en caso de colapsar, sí generaría hiperinflación. No es en sí mismo el crecimiento desproporcionado de las promesas de pago lo que genera su repudio, sino la desoladora certeza de que esas promesas de pago no se cumplirán, esto es, de que el valor de los activos del banco central caerá por debajo del de sus pasivos, sin que exista la posibilidad de que éste sea recapitalizado por el Estado, porque el Estado... habrá quebrado.

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