Hay un evidente desconcierto en el mercado mundial por el bajo tipo de interés a largo plazo. Podría ser lógico que, ante el empeoramiento de las perspectivas para Europa, el tipo esté en un 3,72% a 10 años en los países de la zona euro. Pero es que, en EEUU, también un 4,3% parece excesivamente bajo, en una fase alcista del ciclo y un escenario de subida de los tipos de interés esperados, a lo que se añade una posible depreciación del dólar. Esta aparente paradoja se ha hecho universalmente famosa por el nombre con la que fue bautizada por Greenspan: “Conundrum”. Ya se han lanzado algunas conjeturas que intentan desvelar el misterio; algunos prominentes economistas no dudan en achacarlo a la distorsión que introduce en el mercado la ingente cantidad de deuda USA adquirida por los bancos centrales asiáticos, que financian y sostienen al dólar por intereses mercantilistas (o, quizás, geoestratégicos). Según ellos, estos bancos centrales han estado financiando artificialmente los desequilibrios de EEUU, pero estarían a punto de llegar a una saturación de títulos en dólares y deseosos de desembarazarse de ellos, lo que provocaría una caída desordenada del dólar y de los bonos, con sus demás consecuencias catastróficas.
En algún artículo reciente hemos hablado de la importancia de la acumulación de deuda americana en los bancos centrales asiáticos, especialmente China; Pero si esto es cierto en lo que se refiere a la variación de años recientes, en que las adquisiciones de deuda USA por estos bancos han aumentado con fuerte ritmo, no lo es desde el punto de vista de los pasivos totales exteriores (datos del Tesoro USA), que sigue siendo mayoritariamente de origen privado en un 85% del total (que se reparte por destino así: 71% a emisiones privadas y 14% a públicas) . Es decir, es el inversor privado extranjero el que predominantemente financia el saldo exterior, y parece que confía en la buena salud general de la economía USA, pues valora, aproximadamente, en un 4,3% anual los riesgos de pérdidas por subida de tipos de interés y caída del dólar. ¿Es esto sorprendente?
En cuanto a la probable subida de tipos, no se entiende una rentabilidad tan baja si no es poniéndose en lo peor: que el mercado no se cree las buenas perspectivas ni, por tanto, la subida de tipos. Estaríamos ante un pesimismo oculto, incongruente con lo que declaran las casas inversoras, lo cual sería ciertamente extraño.
En cuanto al riesgo de depreciación, habría que inferir que el mercado tampoco espera una fuerte devaluación del dólar, ¿quizás porque una desaceleración en EEUU reduciría el déficit exterior? Si el diferencial de rentabilidades entre USA y la UE (4,3% - 3,7% = 0,6%) refleja expectativas de devaluación del dólar frente al euro, la verdad es que éstas son mínimas: un diferencial de 0,06 puntos básicos representa una depreciación esperada ¡del 6% en 10 años! (Si el inversor esperara una depreciación adicional del dólar de un 30% en 10 años, el tipo de interés de la deuda debería ser del 6,4% anual.). Efectivamente, el riesgo cambiario aceptado por los inversores es difícil de explicar, salvo que se piense que al cabo de 10 años, los problemas se habrán solventado y el dólar se habrá recuperado de una depreciación, en todo caso, ordenada.
Hay, efectivamente una zona oscura difícil de penetrar. Pero el riesgo de la saturación de dólares y la inminente liquidación por parte de los bancos centrales asiáticos se nos antoja improbable; pues no parece que la máxima preocupación de éstos sea el valor de su cartera, sino objetivos políticos que relativizan bastante el problema de sus balances. Sobre todo cuando en estos países, especialmente China, no tienen dificultades, con sus mercados compartimentados, para esterilizar efectos internos no deseados. En suma, esto sería un factor estabilizador, al menos por el momento. Y no es descartable que ese factor se haya incorporado a los modelos de decisión.
Pero hay más. Pongámonos en la tesitura de un inversor extranjero que se encuentra ante la alternativa de invertir en una zona u otra. Desde luego, EEUU le ofrece unas perspectivas de crecimiento y unas ventajas fiscales (gracias a las rebajas de Bush), aparte de una estabilidad institucional, que no ofrece la UE. Otras áreas podrían acercarse o superar la productividad de EEUU, pero no desde luego la solvencia política, la estabilidad institucional y sus buenas expectativas. Podría añadirse que, pese a las críticas al presupuesto de Bush, también en términos comparativos es el único país que ha anunciado a la opinión publica, y se está debatiendo, la intención de afrontar los problemas a largo plazo de las pensiones y otras ayudas. Todo esto se trasluce en un dato crucial: la inversión directa extranjera ha vuelto a tomar ritmos iguales o superiores a los de finales de los años 90, signo inequívoco de confianza general – y, posiblemente, de eficacia de la bajada impositiva.
