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"La ausencia de un amplio rescate internacional fue lo que salvó a Islandia"

El economista David Howden explica las claves de la quiebra de Islandia en una entrevista con Libre Mercado.

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Muchos aún perciben el colapso financiero como un misterio. ¿Qué lo causó? ¿Qué ha pasado desde entonces? ¿Cómo solucionó el país islandés su grave crisis bancaria? ¿Deberíamos aprender de ello?

De todo esto trata un libro reciente, titulado Deep Freeze (enlace al libro completo en pdf), escrito por dos economistas radicados en España, Philipp Bagus y David Howden. Howden explica en una entrevista concedida a Libre Mercado algunas de las claves de este paradigmático caso.

Pregunta (P): Después de años de gran éxito económico, Islandia sorprendió al mundo con una debacle financiera y económica. ¿Qué es lo que sucedió?

Respuesta (R): Islandia representa un ejemplo de libro de texto de un ciclo económico, tal y como lo explica la Escuela Austriaca de Economía. El gran éxito de la economía islandesa durante la década del 2000 se debió a dos factores principales.

Por un lado, el Banco Central de Islandia (BCI) persiguió una política monetaria muy expansiva. El indicador M3, que es la medida de oferta monetaria más amplia que incluye la mayoría del crédito, creció al 20% anual durante todos los años entre 2001 y 2008. ¡Sólo en 2007 el crédito creció un 57%!

A primera vista es difícil ver que el BCI aplicó una política de dinero fácil basada simplemente en los tipos de interés, dado que la tasa principal de préstamo estuvo por encima del 5% todos los años de la década. La clave está en la naturaleza altamente inflacionaria de la economía islandesa, lo que llevó a que las tasas reales estuvieran en niveles históricamente bajos. Las tasas nominales eran aparentemente altas, pero ajustadas a la inflación, los islandeses encontraron muy ventajoso aprovecharse de estas tasas de préstamo. No hay duda de que los tipos de interés hubieran sido mucho más altos si no se hubiera aplicado una política tan expansiva.

Por otro, podemos mirar en otros países y ver la misma política de dinero fácil por parte de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y compañía. Todo este dinero barato necesitaba un lugar al que ir e Islandia proporcionó una muy buena oportunidad. Mientras que los tipos reales eran bajos en todo el mundo, los extranjeros podían prestar dinero islandés a tipos nominales más altos sin preocuparse por una inflación islandesa más alta que evaporara el valor real de su inversión.

Efectivamente, ambas partes de la transacción podían beneficiarse. Los islandeses pidieron prestado a tipos nominales altos, que eran bajos en términos reales por la inflación, mientras que los extranjeros podían prestar a tipos nominales altos y no ver sus beneficios recortados por la inflación islandesa.

P: ¿Cuáles fueron las causas del repentino colapso de Islandia?

R: El destino económico de Islandia ya estaba escrito. La política de bajos tipos de interés ya había creado un conjunto importante de malas inversiones que sólo eran rentables a esas tasas. 

Sin embargo, lo que hace al caso islandés tan especial fue la participación extranjera. Todo el crédito extranjero que entró en la economía hizo bajar todavía más los tipos de interés, agravando notablemente el problema de las malas inversiones.

Durante la mitad de la década del 2000 la corona islandesa mantuvo su valor en el mercado de divisas con una baja prima de riesgo. La estabilidad de su valor incentivó a los extranjeros a realizar inversiones en Islandia para, además, aprovecharse de tipos de interés nominales más altos. En la segunda mitad este proceso se retroalimentaba: un flujo cada vez mayor de dinero extranjero apreciaba la corona, dando a los inversores otra fuente de beneficios, la asociada al tipo de cambio.

Cuando Lehman Brothers quebró dicha estabilidad en el tipo de cambio desapareció y la moneda islandesa comenzó a caer con fuerza. Los inversores extranjeros prefirieron la relativa seguridad de los dólares estadounidenses, lo que generó una profunda liquidación de activos en moneda islandesa. Es decir, los extranjeros retiraron su dinero de Islandia.

P: Algunos analistas culpan de la crisis islandesa a la liberalización y desregulación de su economía, especialmente en el sector bancario.

R: El supuesto "hecho" de que Islandia era un paraíso del libre mercado está lejos de la verdad. Además de generar la era del crédito barato, el Banco Central Islandés (BCI) promovió otra política que también trajo desequilibrios: un particular sistema de seguro de depósitos. El seguro de depósitos no suele articularse a través de un banco central, ya que carece de restricción presupuestaria y, por tanto, del incentivo de las pérdidas y ganancias para reducir riesgos.

Así, puesto que el BCI tiene la capacidad de imprimir nuevo dinero en caso de que un banco necesite los fondos del seguro no había razón para subir primas a los bancos asegurados. Por si fuera poco, dicho seguro también cubría los depósitos en moneda extranjera, incrementándose así la capacidad de los islandeses para incurrir en inversiones foráneas más arriesgadas.

P: En el libro tratan del papel del Fondo Monetario Internacional (FMI) en la crisis islandesa. ¿En qué consistió?

R: El FMI declaró en repetidas ocasiones durante la década del 2000 que intervendrían para asegurar el futuro de la corona islandesa en caso de que los mercados entraran en problemas. Sin embargo, esto nunca sucedió en el caso islandés. Los inversores fueron engañados al creer que el FMI aseguraría sus inversiones si salían mal, lo cual redujo a su vez la prima de riesgo de invertir en el pequeño país.

Luego, cuando llegó la hora de la verdad y no se facilitó ninguna ayuda, la prima de riesgo se disparó. Éste es, precisamente, el quid de la cuestión de por qué los inversores internacionales comenzaron a huir del país en manada tras el colapso de Lehman.

P: ¿Cuál fue el camino que eligió Islandia para resolver su crisis financiera?

R: Islandia eligió la ruta del default para lidiar con su colapso. El banco central había garantizado la deuda del sector bancario, que fue imposible de pagar sin recurrir a la inflación. El seguir este curso de acción tiene ventajas e inconvenientes, aunque creo que las ventajas superan a las desventajas.

En cuanto a los inconvenientes, inflar mucho la oferta monetaria para reducir el valor real de las deudas existentes implicó una gran redistribución de riqueza. Algunos empresarios que tenían cargas de deuda insostenibles fueron efectivamente rescatados. La inflación eliminó gran cantidad de ahorros.

Afortunadamente, en Islandia este efecto fue minimizado. Se siguió la vía convencional de la bancarrota y se permitió quebrar a las empresas y bancos. Al permitir que la mayoría de las malas inversiones se liquidaran, Islandia minimizó la inflación que era necesaria para saldar las deudas sobre el resto de la economía.

La ventaja de esto es que Islandia pudo empezar de nuevo. El reajuste puso fin a la continuación de estas malas inversiones. Aunque causó pánico en el corto plazo, la vía del default (suspensión de pagos) ha puesto a Islandia en un lugar privilegiado para el éxito a largo plazo. Cuando la crisis golpeó al país, el Gobierno islandés pidió ayuda internacional -algo similar a lo de Grecia o Irlanda-. No dispuestos a sostener a un barco que se hundía, solo les proporcionaron una cantidad de financiación internacional limitada, y en fecha tardía.

Como consecuencia, el Gobierno islandés se vio forzado a hacer notables recortes de gasto que otros países no han acometido. La falta de un esfuerzo concertado para el rescate por parte de la comunidad internacional -como el que hemos visto con Grecia o Irlanda- fue la que de hecho salvó al país de una situación mucho más grave al traer las reformas necesarias para un futuro sostenible.

P: ¿Debería Irlanda haber seguido el camino de Islandia impagando su deuda bancaria?

R: Si Irlanda hubiera suspendido pagos sobre su deuda bancaria no hay duda de que al día siguiente hubiera sido un desastre. Sin embargo, al sostener y apoyar a su industria bancaria sobredimensionada e insostenible, el Gobierno irlandés ha asegurado la incertidumbre y el miedo para el futuro próximo en relación a cuándo quebrará finalmente el sector bancario. No han eliminado el problema sino que lo han prolongado y agravado.

P: ¿Cuál es su opinión acerca del Fondo de Rescate Europeo? ¿Será efectivo para solucionar los problemas de deuda soberana?

R: Es cuestionable si la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (EFSF, en sus siglas en inglés) puede continuar tratando con las crisis de deuda soberana, pero incluso aunque pudiera es cuestionable que esto sea una opción óptima.

Con toda probabilidad, el Fondo existente no es suficientemente grande como para tratar con todas las contingencias futuras. Esto implica que en algún momento será ampliado. El núcleo de países europeos saneados fiscalmente se está reduciendo cada vez más a medida que los países periféricos fallan. Los primeros se reducen y continúan rescatando a un número creciente de países en problemas que necesitan del Fondo.

Pienso que se dará una reacción política contra la continua ampliación del Fondo en alguno de los países fuertes antes de que lleguemos a un punto en que desaparezca este núcleo fiscalmente sano.

P: ¿Debería el BCE comprar deuda pública para reducir las turbulencias en los mercados de deuda?

R: El BCE no se encarga de ayudar a estados soberanos ilíquidos o insolventes. Para bien o para mal, su tarea consiste en asegurar la estabilidad de precios dentro de la Eurozona. Si adquiere deuda pública de mala calidad y alto riesgo puede traer algo de estabilidad a corto plazo a los mercados de deuda, pero a costa de problemas a largo plazo para el euro. Por el bien de la divisa, el BCE debería repensar estas políticas.

La otra cuestión es que el BCE está permitiendo que continúe una situación insostenible. Como Philipp Bagus mostró en su libro La Tragedia del Euro, el BCE fue siempre un mecanismo que permitió a los países menos disciplinados fiscalmente ganar a expensas de los más conservadores. Y como hemos mostrado Philipp y yo en Deep Freeze, no continuar el juego de la deuda forzó al Gobierno islandés a hacer importantes recortes del gasto. Los beneficios de esta política son claros y pienso que sería un buen mapa de ruta para que lo siga el BCE.

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