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Greenspan provoca un nuevo ciclo

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Los artículos sobre el fin de la expansión de la economía norteamericana se suceden sin solución de continuidad en la prensa especializada. La mayoría de ellos trata de identificar un indicador, o una serie de indicadores, para certificar que, efectivamente, el cambio de tendencia cíclica se ha producido y que esos datos --que todavía no aparecen nítidamente en las estadísticas de producción-- son los que han hecho que Greenspan modificara drásticamente la política monetaria, bajando medio punto los tipos de interés y dejando que se filtre que está dispuesto a seguir bajándolos en un futuro próximo.

Los principales indicadores
Entre esos indicadores significativos, desde mi punto de vista, destacan los resultados de las empresas que cotizan en Bolsa, los que miden el endeudamiento familiar, el IPC --que registra una subida de los precios hasta el 3,4% en 2000-- y el descenso del desempleo hasta el 3,8%, de la población activa. Una población activa, recuérdese, que no ha dejado de crecer estos años, tanto por inmigración como por el empleo masivo de los mayores de 16 años. En Estados Unidos son activos --es decir, buscan trabajo-- 75 personas de cada 100 en edad de hacerlo, frente a tasas de entre 55 y 65 en Europa. Claramente, la economía norteamericana no puede seguir creciendo incorporando nueva mano de obra. La prensa norteamericana ha recordado, en este sentido, que durante los ocho años de Clinton se han creado 22 millones de puestos de trabajo. (Esos 22 millones de nuevos empleos palidecen --dicho sea de paso-- frente a más de 3 millones que se han creado en España en apenas cinco años). El único camino para que aumente el PIB en Estados Unidos es que crezca la productividad de los ya empleados.

La subida de las Bolsas
Los índices de las Bolsas norteamericanas han registrado una tremenda subida de las cotizaciones y los PER a partir de 1996 y, sobre todo, de 1998. Ese crecimiento fue posible gracias, en gran parte, al beneplácito y la complacencia de Greenspan, que sostenía --como se pone de manifiesto en su hagiografía Maestro, del periodista Bob Woodward, recientemente publicada--, que en la economía norteamericana había tenido lugar --estaba ocurriendo-- una revolución tecnológica que permitía un enorme crecimiento de la productividad, lo que se traducía, a su vez, en crecimiento del PIB sin tensiones inflacionistas. Motivo por el cual la política monetaria podía ser acomodaticia. Aunque una consecuencia lateral fuera el aumento de las cotizaciones de los valores que se intercambiaban en las Bolsas y el crecimiento de los PER, de un entorno de 10 a 15 a otro de 25 a 30, sin que esa subida tuviera la consideración de “burbuja especulativa”, aunque el propio Greenspan hablara, en un momento determinado, de “exuberancia irracional”.

La política monetaria
La primera matización que es necesario hacer a la actuación supuestamente salvífica de Greenspan, es que su política de bajos tipos de interés desde 1992 fue posible porque las decisiones políticas de Clinton y las cámaras republicanas permitieron eliminar el déficit público y comenzar a acumular superávits y reducir la deuda pública. En ese entorno las alegrías de Greenspan habrían permitido, supuestamente, alargar el ciclo hasta 2000. Lo que hoy se están preguntando algunos economistas es si no hubiera sido posible prolongar todavía más el ciclo expansivo con una política monetaria previa no tan expansiva, como la que ha puesto en práctica Greenspan. En efecto, la vuelta al equilibrio fiscal habría permitido, con una política monetaria neutral, eliminar el carácter cíclico del crecimiento, evitando los excesos de la sobreinversión --que sin duda padece la economía norteamericana-- y de la inevitable recesión. Greenspan habría sido, desde esta perspectiva, el intervencionista que, en busca del triunfo personal, ha reintroducido el ciclo en una economía en la que lo más difícil, el control del déficit público y la flexibilidad, se había logrado.

Las señales de sobrecalentamientos en la economía norteamericana no se transparentan en los precios y salarios, aunque el IPC haya alcanzado el 3,4% en 2000, porque la competencia que ha producido la propia sobreinversión, el dólar alto y las importaciones de bienes y muchos servicios los mantienen bajos, sino en los otros índices que miden el crecimiento de las rentas monetarias, como el nivel de los índices de las Bolsas y el precio de las viviendas. Por eso es posible que el ahorro familiar sea negativo, porque aunque el endeudamiento familiar haya subido hasta suponer el 100% del PIB, la capitalización bursátil --y las familias, son, en última instancia, las dueñas de las empresas que cotizan en las Bolsas-- alcanza el 164% del PIB, luego, en conjunto, la situación patrimonial familiar, a la que habría que sumar las viviendas en propiedad, como activo más significativo, es enormemente positiva.

El aterrizaje suave
Si ese era el panorama, lo lógico y deseable era conseguir que la economía norteamericana redujera su crecimiento, que bajaran el IPC, que subiera menos el empleo y que creciera algo el desempleo, que se redujeran las cotizaciones bursátiles y que disminuyera el consumo familiar. Aparentemente, esa concatenación de fenómenos ya estaba ocurriendo, como lo demuestran los anuncios ininterrumpidos de empresas declarando que iban a tener menos ingresos y menos beneficios que los esperados. Lo lógico. El segundo paso era que se redujeran los precios de los valores en Bolsa. Y también estaba ocurriendo. El tercero, que se ralentizara el consumo de las familias; y es posible, aunque no tenemos datos precisos, que eso estuviera ocurriendo también. Finalmente parecía --ya era hora-- que la economía norteamericana aterrizaba y dejaba de invertir maníacamente, engañada por una política de dinero barato.

El miedo de Greenspan
Y, súbitamente, Greenspan se asusta y baja medio punto los tipos de interés. Con lo que consigue estabilizar en unos niveles altísimos la Bolsa y reducir los tipos de interés a largo plazo en el mercado de bonos --fundamental en la economía norteamericana. Es obvio que ha interrumpido el proceso de ajuste ¿Por qué? Da la impresión de que piensa que la contracción iba a ser demasiado brusca, y de que la caída de los valores bursátiles podían afectar a muchas instituciones, incluso financieras. Y no se pierda de vista que ningún político norteamericano --Greenspan lo es-- está dispuesto a pasar a la historia como el que permitió, o propició, un crash como el del 29-32.

Ahora bien, si el final del ciclo tiene, además, otras causas más profundas, el relajamiento de la política monetaria no tendría otro efecto que retrasar el equilibrio y el inicio del proceso de saneamiento.

Porque podría ocurrir que, efectivamente, durante unos años, las innovaciones tecnológicas hubieran elevado la productividad, pero que, en este momento, esa revolución se hubiera terminado en lo sustancial, reduciendo el crecimiento de la productividad. En ese caso, pase lo que pase con la política monetaria, lo lógico es esperar, en el futuro, crecimientos de los beneficios de las empresas tecnológicas mucho menores de los que hemos visto en los últimos años. Si este fenómeno se combina con el agotamiento de la mano de obra empleable, lo lógico es esperar crecimientos menores del PIB, una caída de las cotizaciones, la desaparición de las empresas demasiado endeudadas y un efecto riqueza en el consumo de las familias norteamericanas que les obligaría a volver a ahorrar. La depresión sería inevitable.

La efectividad de la política monetaria
Y la política monetaria sería irrelevante. Una política monetaria expansiva puede prolongar un ciclo expansivo, pero no puede frenar un ciclo depresivo cuando la desconfianza en el futuro modifica las costumbres de las empresas y las familias, convencidas de que es preciso ahorrar más para afrontar el futuro. La economía japonesa es un buen ejemplo de cómo una política permanentemente expansiva, tanto en lo monetario como lo fiscal, no logra afectar al crecimiento cuando se enfrenta con la justificada desconfianza de los consumidores y los empresarios.

Afortunadamente, la economía norteamericana es radicalmente diferente de la japonesa, por su flexibilidad, su libertad, el arraigo del capitalismo popular y el equilibrio presupuestario. Y un período de ajuste no tiene por qué durar eternamente, como en Japón.

La decisión de la Reserva Federal, bajando los tipos de interés es una muestra de oportunismo, irrelevante si lo único que pretende es sacudirse responsabilidades, aduciendo --quizá-- que el final del ciclo no está provocado por una política monetaria restrictiva sino por otras causas que no explicita, enturbiando las aguas para que nadie recuerde que la aceleración final del ciclo, con la “exuberancia irracional” y las subidas de precios desmesurados en las Bolsas si estuvo provocada por una política monetaria excesivamente laxa de alguien que creía que la revolución tecnológica y los crecimientos de la productividad no se terminarían nunca.

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