Me pregunta un lector en los comentarios de mi anterior artículo que cómo es posible que los tipos de interés a largo plazo (los que de la deuda empresarial, las hipotecas, los préstamos al consumo) siguieran reduciéndose en EEUU a partir de 2004 si la Reserva Federal los estuvo incrementando durante todo ese ejercicio.
Este extraño fenómeno –que el propio Greenspan calificó de ‘conundrum’ o acertijo sin respuesta– se ha empleado para descartar que la expansión crediticia entre 2001 y 2006 fuera alimentada por los bajos tipos de interés de la Fed y para atribuirle toda o gran parte de la responsabilidad a ese espantajo del ahorro asiático.
Pese a las apariencias, el conundrum es menos irresoluble de lo que parece. Los tipos de interés que fija la Fed –y cualquier otro banco central– son los tipos de interés a corto plazo a los que puede refinanciarse el sistema bancario. En cuanto a tales, éstos no influyen directamente sobre los tipos de interés a largo plazo, que son los que la mayor parte de los agentes tienen en cuenta a la hora de decidir endeudarse o no hacerlo. Para que las rebajas de la Fed se trasladen a la ciudadanía hace falta que el conjunto de los bancos actúen como correa de transmisión: que se endeuden a corto plazo (a los tipos que establece la Fed para el interbancario) y aumenten su oferta de préstamos a largo plazo (reduciendo de esta manera los tipos de interés a largo plazo).
De ahí que cuando en 2004 la Fed comenzó tímidamente a subir sus tipos de interés no es nada sorprendente que durante unos meses se mantuviera la inercia bajista en los tipos de interés a largo. Nada impedía al sistema bancario estadounidense continuar ofertando tipos de interés a largo un poco más reducidos pese a que los tipos a corto estaban subiendo. Por ejemplo, entre junio de 2004 y junio de 2005 los tipos de interés de las hipotecas a 30 años cayeron desde el 6,25% al 5,5% pese a que Greenspan aumentó las tasas de la Fed desde el 1,25% al 3,25%. Cierto, el margen de ganancias de la banca se redujo desde 500 puntos básicos a 225, pero probablemente compensaran ese menor diferencial con una concesión de préstamos mucho mayor (Wal Mart o Mercadona hacen lo mismo: aceptan márgenes de beneficios muy estrechos a cambio de vender muchos productos).
Además, no debemos olvidar en todo este asunto la influencia que jugó el falso ahorro asiático. Desde que la expansión crediticia de Estados Unidos llegó a China y de allí regresó a los Estados Unidos pasó un cierto tiempo, que en buena medida ya explica de por sí el desfase entre las subidas de los tipos a corto y las reducciones de los tipos a largo. Básicamente, cuando los chinos exportaban su mercancía a cambio de dólares, todavía debían de acudir al Banco Central Chino para que éste les comprara los dólares a cambio de yuanes y, finalmente, quedaba que el Banco Central Chino invirtiera esos billetes verdes en activos a largo plazo (por cierto, ése es el motivo por el que decía que el Banco Central Chino se endeudó a corto plazo en yuanes e invirtió a largo plazo en dólares: toda divisa fiduciaria puede caracterizarse como una deuda a la vista impagada por su banco central cuyo valor intenta estabilizar).
Hay una cita de Benjamin Anderson de hace 80 años que me gusta transcribir y que me parece especialmente adecuada para describir esta clase de fenómenos:
Cuando la bañera del piso de arriba se ha desbordado y ha estado vertiendo agua durante cinco minutos, no es complicado lograr que deje de hacerlo y aprovechar para fregar el suelo. Pero cuando ha estado vertiéndola en grandes cantidades durante muchos años, las paredes, los falsos techos y el suelo están echados a perder, y resulta muy costoso y complicado retirarla. Mucho después de que se haya cerrado el grifo, el agua seguirá rezumando por las paredes y el techo.
Más claro, difícil: los grifos de Greenspan estuvieron demasiado abiertos durante demasiado tiempo. Cuando quiso hacer algo para revertir el proceso de degradación de la liquidez de todo el sistema bancario, ya era muy tarde.
Esta es toda la explicación que merece el misterioso conundrum de Greenspan al que recurren habitualmente todos aquellos que desean exculpar a los bancos centrales de la expansión crediticia insostenible que ha generado esta crisis. Lo que debería estar claro, con todo, es que sin un prestamista de última instancia que estuviera dispuesto a refinanciar en todo momento y en mejores condiciones la deuda a corto plazo de unos bancos ya extraordinariamente ilíquidos, toda la explosión crediticia a la que asistimos no podría haberse producido y ahora no estaríamos en las que estamos.