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Lecciones de política monetaria

No sé por qué tanta gente –sobre todo de este lado del Atlántico– se empeña en no tratar equitativamente la inflación y la deflación. Un sesgo peculiar les impide ser objetivos.

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En un reciente debate de la Brooking Institution, se ha publicado un trabajo de Cristina Rommer que me parece aporta datos cruciales para los tiempos que vivimos. Básicamente, se trata de una comparación de la crisis de hoy con la del 29, y cómo ésta fue evolucionando a medida que las autoridades cambiaban de estrategia fiscal y monetaria. Su base documental es, cómo no, la obra de Friedman Historia monetaria de Estados Unidos. Diré que hay una parte del artículo de Rommer con el que no estoy de acuerdo, que es de la efectividad de la política fiscal: sencillamente una política fiscal sin financiación monetaria haría, ceteris paribus, subir los tipos de interés reales y contraería el gasto. En todo caso, en su trabajo Rommer parece asumir esto implícitamente.

Mi intención es sólo resaltar lo que me parecen contundentes pruebas de la alta potencia, para bien y para mal, de la política monetaria. Repito: para bien y para mal, la política monetaria, como demostró Friedman, tiene efectos reales expansivos y contractivos duraderos –según cuál sea el punto de partida– antes de que éstos se trasladen a precios.

La Gran Depresión supuso una contracción del PIB del 25% entre 1929 y 1933, y un aumento del paro hasta el 25%. Casi nadie puede negar que esto se debió a la contracción monetaria debida a "la quiebra y desaparición de un 33% de los bancos" (Friedman), originada "en parte porque la FED se vio obligada a defender el patrón oro vigente entonces. En abril 1933, Roosevelt suspendió dicha paridad, y el dólar se depreció sustancialmente" (Rommer). Cuando se volvió a restablecer la disciplina oro, a un tipo de cambio más bajo, comenzó a afluir oro hacia Estados Unidos a medida que los tambores de guerra sonaban con gran fuerza en Europa. Por lo tanto, gracias a la devaluación y luego a las entradas de oro, aumentó la oferta monetaria interna un 17% entre 1933 y 1936 (lo curiosos es que no fue la Fed, sino el Tesoro al emitir certificados-oro, quien más contribuyó al aumento de liquidez, pero no entra en mi propósito destacar este detalle anecdótico). Esto tuvo la virtud, según Rommer, de mantener los tipos monetarios cercanos a cero y de romper las expectativas de deflación (los precios habían caído un 25% entre 1929 y 1933). Como es fútil explicar, unos tipos de interés del 0% con una caída de precios del 25% perfilan unos tipos de interés reales dantescos. Pronto se notaron efectos notables en la demanda de crédito: en verano de 1933 ya aumentaban los pedidos de coches y poco después la inversión volvía a crecer. El PIB real creció un 11% en 1935, un 13% en 1936, lo que aun así no fue suficiente para recuperar los niveles de renta de 1929.

Y ahora llego a la otra fase de ese periodo que me parece fundamental: en 1936, la Fed se volvió crecientemente angustiada por la posibilidad de que regresara la inflación, dada las grandes reservas acumuladas por los bancos en su proceso de recapitalización (¿Por cierto, hay alguien que todavía considere que la bajada de tipos no es de utilidad para los bancos en dificultades?). En una decisión de nuevo errónea, la Fed decidió doblar las reservas bancarias obligatorias entre 1936 y 1937. Los bancos, todavía asustados por la retirada de depósitos de años anteriores, se esforzaron en reconstituir reservas por encima de lo obligatorio, lo cual restringió de nuevo el crédito y la liquidez. El PIB se contrajo un 3% en el 38, y el paro volvió a subir, esta vez al 19%. Esto supuso añadir dos años más a la Depresión que parecía vencida.

Sólo he querido aportar pruebas –pruebas que están disponibles, y que han seguido aumentando, desde que Friedman escribió su fundamental trabajo- de que las perturbaciones monetarias no originan sólo un tipo de problemas. No sé por qué tanta gente –sobre todo de este lado del Atlántico– se empeña en no tratar equitativamente la inflación y la deflación. Un sesgo peculiar les impide ser objetivos. En realidad, toda la obra de Friedman es una prueba de que, como dije antes, los movimientos de dinero tienen profundos efectos reales (si es que se puede llamar profundo a una caída del PIB del 25%), y que en el 100% de los casos examinados en una centuria las contracciones del dinero llevan a contracciones de la renta y de precios si duran lo suficiente, y las expansiones del dinero llevan a aumentos de la renta y, por supuesto, a inflación, si no se frenan antes.
Luis Hernández Arroyo es autor del blog Cuaderno de Arena.

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