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Rentabilidad, talento y costes

¿Por qué cuando los inversores escogen sus productos de manera directa suelen inclinarse por los productos más caros? ¿Por qué lo hacen si no pueden lucirlos como quien luce un automóvil de prestigio?

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Aunque existe evidencia aplastante de que el éxito de las inversiones reside en la política de inversiones y en la distribución estratégica de activos ­(es decir, en la coherencia entre los objetivos y restricciones del inversor, lo que pueden ofrecer los mercados, y una adecuada construcción de las carteras), la selección última de los productos de inversión sigue siendo la cuestión que produce más preocupaciones y a la que los inversores sorprendentemente dedican más recursos.

Éste hecho sorprende si tenemos en cuenta que el 90% de la rentabilidad obtenida por un inversor es atribuible a la política de inversiones y, por el contrario, más de dos tercios de los riesgos y los costes se concentran en la tarea de selección de inversiones.

Hay tres conceptos de suma importancia en la selección de inversiones que por su complejidad y su escasa visibilidad exterior suelen pasar desapercibidos, como son: el origen de la rentabilidad, la distinción entre suerte y habilidad, y el coste de los productos en los que se invierte.

La primera gran cuestión es comprender la procedencia de la rentabilidad, que tiene su origen, entre otros, en estos tres factores:

  • La exposición al mercado o subyacente donde queramos invertir, que viene marcada por la política de inversiones. Esto es barato y fácil de conseguir, aunque la decisión no sea tan sencilla ni, mucho menos, evidente.
  • El valor añadido que se genere por encima o por debajo de la rentabilidad del subyacente donde vayamos a invertir, tomando como base el del índice de referencia del activo o mercado en el que estamos invirtiendo. Por ejemplo, para el caso de las acciones españolas, el índice de referencia podría ser el IBEX más dividendos o IBEX Total Return. Este "plus" de rentabilidad es, por lo general, arriesgado al depender de la habilidad del gestor. La gran mayoría de los fondos no consigue aportar valor añadido de manera consistente en el tiempo. A modo de ejemplo, podemos decir que en casi todas las clases de activos tradicionales menos de un 5% bate a su índice anualmente, y menos del 1% mantiene esta ventaja a 3 años vista.
  • Por último, de la alineación de intereses entre el gestor y el inversor. Es decir, si conseguimos encontrar al gestor con talento que sea capaz de obtener resultados superiores al mercado, ¿por qué los va a querer compartir conmigo? Y de hacerlo, ¿cuánto me va a costar?

La segunda gran cuestión, derivada del punto anterior, es la dificultad de distinguir entre "suerte" y "habilidad". Como la habilidad no se detecta en periodos cortos y el valor añadido no es lineal sino que se muestra a trompicones, necesitamos muchos años para poder aseverar que existe persistencia.

Sin embargo, ocurre que el tiempo necesario para confirmar esta ventaja competitiva suele ser mayor que el que los gestores permanece en sus puestos o menor que la paciencia de los inversores, dificultando la obtención de conclusiones determinantes. ¿De dónde proviene la habilidad de algunos gestores?

Por un lado, y éstos son los menos, de un talento sobrenatural, que no seremos capaces de determinar hasta pasados años suficientes que incluyesen tanto periodos de bonanza como de crisis. Asimismo, si alguien fuese capaz de mostrar un talento o habilidades por encima de la media, normalmente querrá verse remunerado con un nivel superior frente al resto menos capacitado. Y, en definitiva, ese coste superior hace que, en la mayoría de los casos, la ventaja competitiva de rentabilidad neta de costes sea menos real para el inversor, al ser capturada en gran medida por el gestor y no por el inversor.

Otra fuente de rentabilidad adicional, y que a veces se confunde con la habilidad, es la suerte. Pero uno no tiene suerte de manera recurrente, por lo que basar nuestra selección de inversiones en la suerte de un tercero, es cuanto menos poco sistemático.

Esta cuestión plantea un reto no menor al anterior, y estriba en la dificultad de distinguir la habilidad de los resultados que se pueden derivar de la exposición a riesgos no fácilmente identificables, o lo que se conoce como "betas exóticas".

Algunas de estas "exposiciones exóticas" podrían ser el uso de endeudamiento en las inversiones, la inversión en activos fuera de la política de inversión del producto, la concentración de inversiones, etc. El problema de estos riesgos es que se parecen mucho a la habilidad y no son fácilmente observables y gestionables a priori, por lo que en caso de correcciones bruscas de mercado (por ejemplo, 2008) sus presencia suele materializarse con consecuencias devastadoras, tal como hemos tenido la desgracia de sufrir en tiempos recientes.

La tercera y última gran cuestión surge de la actitud persistente de los inversores en adquirir productos más caros sin justificación alguna para dicho precio. Existe una horquilla de precios muy amplia para un sector que ofrece, en muchos casos, productos sustituibles. Así pues, dependiendo de cómo se adquieran dichos productos, llegamos al mismo sinsentido. Los costes suponen un porcentaje altísimo, y en ocasiones hasta superior, de la rentabilidad real (ajustada por inflación) de las inversiones.

¿Por qué cuando los inversores escogen sus productos de manera directa suelen inclinarse por los productos más caros? ¿Por qué lo hacen si no pueden lucirlos como quien luce un automóvil de prestigio?

Quizás porque se fijan principalmente en las marcas más conocidas como criterio de selección primario, pues ese conocimiento les inclina intuitivamente, que no analíticamente, a suponerles que ofrecen mayor confianza y seguridad, o simplemente porque les facilitan la labor de selección. También puede darse el caso de que los inversores piensen, erróneamente, que los productos más caros serán mejores, aunque ello les pueda suponer aumentar el riesgo, como hemos dicho antes, de pagar más por algo que no se lo merece.

En el caso de que los productos hayan sido recomendados por profesionales es fácilmente entendible por qué se seleccionan los más caros en algunas ocasiones, puesto que están motivados por dos factores: su validez externa (el prejuicio mencionado del inversor respecto de los productos caros) y su propio interés. En el primer caso, es una actitud autodefensiva porque al amparo de estas entidades y marcas ampliamente implantadas se pretende avalar unos procedimientos y expectativas que, siendo ciertas en muchos casos, no están absolutamente garantizadas. En relación al segundo punto, el propio interés de los vendedores de productos se pone de manifiesto porque su remuneración, salvo explícitamente expuesto lo contrario, está normalmente relacionada con el precio de los productos que recomienda, o el beneficio que le reporta a la entidad para la que trabaja

Es cierto que las grandes gestoras y bancos tienen capacidad para beneficiarse de economías de escala, capacidad de negociación, acceso privilegiado, aunar más talento, etc. Por otro lado, también es cierto que pagan más a sus gestores, y se gastan más en publicidad y creación de marca, soportan estructuras más pesadas y más costosas en términos absolutos, lo que salvo en contadas excepciones resulta en que las ventajas competitivas derivadas de su tamaño redunden en su propio beneficio y no en el de los inversores. ¿Qué hacer ante esta situación?

  • El primer paso es dedicar más tiempo a la política de inversiones y a la distribución estratégica de activos de nuestras carteras que a la selección de activos, que son las que proporcionan el 90% de la rentabilidad.
  • Ante la duda, pecar por lo sencillo, barato y entendible, es decir, por productos de bajo coste o indexados.
  • Preguntar, estudiar y entender la procedencia de la rentabilidad de nuestras inversiones, pues en muchas ocasiones, el coste y riesgo marginales de invertir en productos complejos es muy superior a la rentabilidad marginalque generan.
  • Analizar los costes y riesgos visibles y no tan visibles, tales como la concentración de activos, el uso de apalancamiento, los estilos de inversión tales como a small caps, emergentes, growth, value, etc.
  • Desconfiar de los gestores con suerte o de aquellos que no expliquen de manera coherente las fuentes de rentabilidad.
  • No fijarnos sólo en la marca.
  • No fijarnos en el precio como variable exclusiva para la toma de decisiones.

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