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El dilema de la FED

La fortaleza del balance del banco central es esencial para la calidad de una moneda y la estabilidad del sistema financiero. La crisis ha causado cambios sustanciales en los balances de los principales bancos centrales del mundo. Philipp Bagus.

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El origen del dilema

La Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales se enfrentan en la actualidad a un dilema. La fortaleza del balance general del banco central es esencial para la calidad de una moneda y la estabilidad de un sistema financiero. Desgraciadamente, la crisis financiera ha visto cambios sustanciales en los balances de los principales bancos centrales del mundo.

Además de la muy comentada “relajación cuantitativa” (quantitative easing: la expansión de los balances de los bancos centrales), también ha habido altas dosis de “relajación cualitativa” (qualitative easing: políticas del balance que deterioran la calidad media de los activos del banco central). La relajación cuantitativa puede implicar relajación cualitativa si los nuevos activos del balance son de peor calidad que la calidad media de los activos ya existentes.

La Reserva Federal, hasta septiembre de 2008, se embarcó en el qualitative easing con el total del balance permaneciendo casi constante (es decir, una expansión cuantitativa limitada). La Reserva Federal intercambió activos líquidos y de bajo riesgo contra activos relativamente más ilíquidos y arriesgados poseídos por el sistema bancario. Aparecieron nuevos programas de crédito mientras se vendían los bonos del Tesoro norteamericano, apoyando así a un sistema bancario vacilante que se enfrentaba a una restricción de liquidez desestabilizadora.

Así, la concesión de crédito al turbulento sistema bancario no expandió el total del balance. Como consecuencia, el balance general de los bancos mejoró, y el del banco central se deterioró proporcionalmente. El Sistema de la Reserva Federal se ha convertido en el tipo de “banco malo” que ellos estaban intentando rescatar. Esto ha levantado incluso la cuestión de la posible insolvencia de los bancos centrales.

La calidad media de los activos que respaldan el dólar (los activos mantenidos por la Fed) se deterioró a un ritmo incluso superior después de septiembre de 2008. Hubo una expansión sustancial del balance a través de un incremento en la base monetaria.

El aumento en los programas de crédito de emergencia fue financiado principalmente por el exceso de reservas bancarias y por cuentas del Tesoro mantenidas en la Fed. Un nuevo escenario en el quantitative easing se alcanzó cuando, en la primavera de 2009, la Fed comenzó a comprar bonos del gobierno, deudas de agencias y mortgage-backed securities (títulos respaldados por hipotecas) directamente.

Los problemas de las estrategias de salida

El dilema entonces consiste en restaurar la fortaleza del balance del banco central sin dañar al sistema financiero. Deshacer la relajación cuantitativa y cualitativa, revirtiendo las políticas del balance, solo es fácil desde un punto de vista técnico, como, por ejemplo, ha señalado Ben Bernanke.

Para reducir el tamaño de sus balances, la Fed podría simplemente vender los bonos del gobierno y las mortgage-backed securities, poner fin a los programas emergentes, incrementar de nuevo los estándares de colateral, y desistir de refinanciar o renovar los préstamos del sistema bancario. De hecho, la demanda de estos programas de emergencia probablemente se reducirá a medida que la situación económica mejore.

El problema, sin embargo, es que la reducción del balance desharía políticas promulgadas para apoyar al sistema financiero. Mediante la venta de títulos, la Fed reduciría la cantidad de reservas bancarias y por tanto reduciría la liquidez en el mercado de préstamos interbancario. Mediante la no renovación de préstamos al sistema bancario, la Fed podría hacer que resurgiera una restricción de liquidez. Y como resultado de incrementar los estándares de colateral, los bancos podrían no tener activos de suficiente calidad para sostener el nivel de crédito que están manteniendo actualmente.

En definitiva, la restricción cuantitativa (quantitative tightening) reduciría la liquidez del interbancario y la global y podría conducir a una restricción crediticia más intensa y deflacionaria. La crisis financiera se podría agravar nuevamente con efectos desestabilizadores.

Sin embargo, hay una forma de revertir parte de la relajación cualitativa sin reducir el total del balance o los actuales niveles de reservas bancarias: los bancos centrales podrían simplemente deshacer el intercambio de activos líquidos y de bajo riesgo contra los activos relativamente más ilíquidos y arriesgados.

La Fed, por ejemplo, podría poner fin a algunos de los programas de emergencia de préstamo en los cuales el colateral aceptado es de baja calidad, reduciéndose así el exceso de reservas bancarias. Como compensación, la Fed podría comprar títulos del gobierno, incrementándose así las reservas bancarias.

Haciendo eso se incrementaría la calidad media de los activos que respaldan la base monetaria, mientras que el total del balance y reservas bancarias permanecería constante. Sin embargo, los préstamos colateralizados por activos arriesgados e ilíquidos serían eliminados del balance de la Fed, y se incrementarían los títulos gubernamentales.

Por consiguiente, los títulos del gobierno desaparecerían de los balances del sistema bancario, y los activos de baja calidad anteriormente usados como colateral, ya no se usarían para garantizar préstamos del banco central.

Con todo, si estos activos de baja calidad se integran completamente en el balance de los bancos sin la posibilidad de usarlos como colateral para préstamos del banco central, el mercado de préstamos interbancario podría paralizarse de nuevo. Valorados a precios de mercado, estos activos probablemente pondrían en peligro la solvencia de muchos bancos. Así, los riesgos respecto al valor de estos activos reduciría el deseo de prestar a otros bancos.

La solvencia de la contraparte de los bancos está poco clara, debido a los malos activos en sus balances. Por tanto, la liquidez del interbancario se reduciría y los bancos podrían restringir la extensión del crédito con el fin de restaurar su liquidez y solvencia.

Esta escasez de liquidez añadiría una presión negativa sobre muchas instituciones financieras, reduciendo más aún la confianza en las contrapartes y en el sistema en su conjunto. Una espiral decreciente de liquidez, de contracción crediticia, y de bancarrotas, podría conducir, en el extremo, al colapso del sistema financiero.

De hecho, la crisis financiera fue causada por problemas de solvencia que llevaron a una restricción en la liquidez. Los bancos centrales intentaron luchar contra esto incrementando la disponibilidad de liquidez y comprando o prestando contra los mismos malos activos que causaron los problemas de solvencia. Si los bancos centrales venden esos activos nuevamente o dejan de aceptarlos como colateral, los mismos problemas de solvencia resurgirán, junto a las cuestiones ya existentes de liquidez.

Paradójicamente, mediante la compra y aceptación de los activos malos, los bancos centrales no arreglaron el problema de solvencia: simplemente retrasaron lo inevitable. Los malos préstamos no se convirtieron en “buenos” mediante el cambio de manos o siendo aceptados como colateral por los bancos centrales.

Por tanto, el problema perdura y las estrategias de salida solo pueden ser exitosas si la calidad de esos activos cambia o si se reconoce su calidad y los bancos son recapitalizados de acuerdo a ello. De este modo, nos enfrentamos con dos posibles soluciones para la salida.

Solución número uno: inflación de activos

La primera solución al problema de salida consiste en simplemente esperar a que los activos malos se conviertan en activos buenos. Desafortunadamente, no hay ninguna razón para que la mayoría de estos activos se conviertan en buenos a no ser que los precios nominales (precios inmobiliarios, etc.) sean reinflados nuevamente a los niveles pre-recesión.

Por tanto, los bancos centrales pueden intentar activamente mejorar la calidad de sus activos y colateral mediante el aumento de la oferta monetaria, haciendo que los precios suban. Además, la inflación de precios reduce la carga real de la deuda de los préstamos, incrementando así la posibilidad de una mejora en el desempeño de los préstamos malos. Así, los bancos centrales pueden perseguir una política de incrementar la oferta de dinero para inflar los precios de nuevo.

Los bancos centrales también podrían comprar directamente activos problemáticos para impulsar sus precios hacia arriba (la Fed ya ha comenzado esta política cuando empezó a comprar mortgage-backed securities). Cuando los precios inmobiliarios aumenten, el valor de las mortgage-backed securities también incrementará, mejorando la solvencia del sistema bancario. Por tanto, una solución para la reversión de la relajación cualitativa es la inflación de precios.

Con todo, esta solución tiene algunas desventajas. Primero, es solo una estrategia de salida parcial. Es cierto que puede deshacer los cambios en la composición de los balances del qualitative easing. Por ejemplo, los bancos centrales podrían comprar buenos activos, incrementando así la oferta monetaria y haciendo que los precios suban suficientemente.

Así, los bancos centrales no podrían deshacer la relajación cuantitativa como una estrategia de salida, sino que tendrían que re-embarcarse en adicionales y significativas relajaciones cuantitativas para rectificar los problemas nuevamente creados. En otras palabras, un coste de la relajación cuantitativa es que los bancos centrales pueden revertir episodios previos de relajación cualitativa. Revirtiendo el qualitative easing, los bancos centrales crearían un problema de salida aún mayor dada la quantitative easing que esto implicaría.

Otro problema importante consiste en el peligro de hiperinflación. Si los bancos centrales aumentan la oferta monetaria hasta el punto de que los precios de los inmuebles se incrementan hasta niveles anteriores a la recesión, la gente puede perder la confianza en la estabilidad de largo plazo de su moneda.

Los precios relativos de los inmuebles deben ajustarse y caer en relación a otros precios. Incrementarlos nominalmente a sus niveles pre-recesión (y posiblemente más altos) requeriría un incremento sustancial en la oferta monetaria. Esta gran inflación monetaria podría conducir a una pérdida de confianza, y posiblemente a la hiperinflación.

Un problema adicional consiste en la cuestión de la proporcionalidad. Si el banco central no aumenta la oferta de dinero lo suficiente, los activos malos seguirán siendo malos, conduciendo a problemas de solvencia. Si el banco central incrementa demasiado la oferta monetaria, la hiperinflación se convertirá en probable.

Solución número dos: salida y recapitalización del sistema bancario

La segunda, y única solución viable, consiste en salir de la relajación cualitativa y cuantitativa y en atajar a fondo los problemas en cuestión. Los bancos centrales volverían a balances similares a los de la situación anterior a la crisis. Esto no es técnicamente difícil de conseguir, como han apuntado Ben Bernanke y numerosos banqueros centrales.

Los préstamos y activos malos volverían al balance de los bancos. Valorados a precios de mercado, éstos tendrían la consecuencia de llevar a la insolvencia a, al menos, algunas grandes instituciones financieras. Mientras que esto podría considerarse problemático y dañino, es la mejor opción disponible.

La insolvencia de una gran parte del sistema bancario solo reconocería un hecho que ha sido ocultado, y cuyas consecuencias han sido atrasadas, generando importantes riesgos morales (moral hazards). La alternativa es continuar con las políticas existentes, con el peligro de una recesión prolongada como la de Japón.

Los bancos que saben que son “demasiado grandes para caer” tienen la tendencia de comportarse más imprudentemente. El reto real a esta estrategia de salida está en encontrar una forma de arreglar ordenadamente los problemas de insolvencia de las instituciones bancarias sin causar, o exacerbar, futuros riesgos morales.

Hay algunas soluciones para el problema inminente de solvencia de los bancos. La primera es la recapitalización por el mercado. Los bancos competirían a recibir nuevo capital en el mercado. Esta solución resultaría probablemente en un éxito limitado, dado que depende de encontrar inversores aptos para financiar compañías insolventes.

La segunda es una recapitalización por el gobierno. La desventaja de esta opción es que recursos escasos serían desplazados para ayudar al sistema bancario a expensas de otras áreas en la economía. Dado que estos recursos son necesitados en otros lugares para re-estructurar la economía, la situación de otras industrias consecuentemente empeoraría, conduciendo a más malos préstamos y problemas adicionales para el sistema bancario.

Además, la recapitalización gubernamental instigaría futuros riesgos morales. Tercera, la solución más radical sería un proceso de insolvencia para los bancos. Durante este proceso de insolvencia, la re-estructuración de la propiedad podría ser acelerada mediante la conversión directa de los acreedores de los bancos en accionistas.

El valor real de los activos de muchos bancos es actualmente más bajo que sus pasivos, ocasionando el problema de insolvencia que desencadenó la crisis financiera. La relajación cualitativa y cuantitativa no han solucionado este problema, sino que solo han atrasado la solución. Solo será posible revertir las anteriores relajaciones cuando los problemas de insolvencia se arreglen.

Esto se puede hacer reconocimiento el valor real de los activos en los libros de los bancos, y convirtiendo a los acreedores de los bancos en accionistas. Los bancos podrían comenzar a operar y confiar nuevamente entre ellos, y la relajación podría deshacerse adecuadamente. Los accionistas existentes perderían mediante una disolución de sus participaciones actuales a través de nuevas emisiones de acciones, mientras que los acreedores y pasivos garantizados se reducirían consecuentemente.

Conclusión

La raíz de la presente crisis financiera estuvo en un auge artificialmente inducido en la economía real, y en los mercados de activos, que posteriormente se convirtió en recesión. La recesión condujo a una reducción en los valores de muchos activos poseídos por los bancos.

Así, el sector bancario se encontró herido por problemas de insolvencia, causando a su vez problemas de liquidez. El reajuste de la economía y de los precios relativos de los activos no puede resolverse mediante el incremento en la cantidad de dinero o desplazando malos activos del balance de los bancos privados al de los bancos centrales.

El problema solo se puede solucionar reconociéndolo. Convirtiendo a los acreedores bancarios en accionistas solucionaría los problemas de solvencia de los bancos e incrementaría la confianza en el sector financiero, mejorando así también la situación de liquidez.

Si esto se hace, las políticas de balance de relajación cuantitativa y cualitativa pueden revertirse vendiendo los malos activos, comprando de vuelta los buenos activos, y rechazando refinanciar préstamos de emergencia. De otra manera, las políticas no se pueden deshacer sin instigar el colapso del sistema financiero o arriesgándonos a una hiperinflación.

Artículo elaborado por Philipp Bagus. Professor asociado de la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, y publicado originalmente en el Von Mises Institute.

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