"Private equity" y "private credit": incluso los que no saben muy bien lo que es esto (algo a lo que contribuye una traducción al español no especialmente clara) han podido leer en los últimos días noticias preocupantes. Que si fondos de algunas de las más grandes gestoras del planeta (Blackstone, BlackRock…) que se cierran o congelan la retirada de fondos; que si preocupación por el impacto que esto puede tener en el balance de los bancos; que si un agujero que no se tiene muy claro a cuánto asciende; que si inversores en modo pánico. Vamos, cierra uno los ojos y cambia private equity por hipotecas subprime y le puede dar la sensación de que hemos vuelto a 2007.
Lo primero, aclarar una cuestión semántica. Es cierto que en inglés se habla de mercados "públicos" y "privados", pero en español estos términos suelen llevar a equívocos. Porque cuando escuchamos "público" pensamos en propiedad estatal. Y no es eso lo que quieren decir. Haciendo una clasificación muy de brocha gorda, diríamos que "públicos" son los mercados cotizados (fundamentalmente bolsa, en el caso del equity - acciones) y "privados" los activos que quedan fuera de estos mercados. Pero el private equity y el private credit son tan privados (en el sentido de propiedad privada) como un fondo de inversión referenciado al S&P 500, un fondo de renta fija o unas acciones de Apple. La diferencia es que sus títulos no se negocian en un mercado continuo.
¿Qué son entonces los mercados de private equity? Durante buena parte de su historia, estos mercados eran más bien sencillos de entender: un tipo montaba una empresa; el negocio crecía; necesitaba nuevas inyecciones de capital; quería dar entrada en el accionariado a nuevos socios, pero no salir a Bolsa; buscaba interesados y les vendía participaciones. Si en el futuro, alguno de los socios quería salirse de la propiedad, buscaba a otro interesado en comprar su participación. De hecho, todo esto ni siquiera tenía que estar ligado a una nueva empresa: podía ser simplemente una empresa propiedad de sus fundadores o de un grupo de socios, y que llevaba décadas en el mercado.
En el caso del private credit, casi es más sencillo: simplemente hace referencia a los préstamos o créditos concedidos al margen del sistema financiero o de las emisiones convencionales de bonos. Es decir, una empresa que necesita financiación y busca a alguien que le preste el dinero a través de un contrato privado.
La evolución
Hace unos años, todo esto comenzó a evolucionar. Y no en un sentido negativo. Sí, se hizo más complejo, pero esto no es en sí mismo malo. El principal cambio llegó con la aparición de los fondos de private equity o private credit (mantendremos la denominación en inglés a lo largo de todo el artículo para que quede claro de lo que hablamos). Un grupo de inversores quería poner su dinero en estas empresas no cotizadas; pero quizá no tenía ni el tiempo ni el conocimiento para ir analizando cada oportunidad; ¿solución? juntar los fondos en un único vehículo y que fuera ese vehículo el que entrase como accionista (o como prestamista) de las empresas que buscaban financiación. Y las ganancias generadas con las diferentes apuestas se repartían a los inversores en proporción a lo que cada uno había puesto (hay una enorme cantidad de tipos de vehículos de inversión; detallar cada uno de ellos queda muy lejos de las posibilidades de este artículo).
¿Dónde invierten estos fondos? Pues, en realidad, en todo tipo de empresas que necesitan financiación. Aunque es cierto que en los últimos años parece que se han puesto de moda (entre otras cosas porque los retornos generados han sido muy buenos) los que apostaban por nuevos negocios, especialmente en el ámbito tecnológico. De hecho, para estos hay incluso una subcategoría: el venture capital (para negocios algo más arriesgados o nacientes; normalmente con participaciones que no tiene que ser mayoritarias), frente al private equity tradicional, para negocios más establecidos y en el que en muchas ocasiones se toma el control total de la compañía.
Simplificando mucho, pondremos un ejemplo de un esquema más o menos habitual en los últimos años:
- De cada diez start-up, sólo 2-3 (como mucho sobrevivirán)
- Eso sí, las que lo consigan pueden llegar a ganar mucho dinero
- Si soy un inversor externo, quizás sea mejor, antes que concentrar mi inversión en una única compañía (todos los huevos en la misma cesta)…
- …hacerlo en 10-15-20.
- Por estadística, lo normal es que alguna de ellas sea uno de esos casos de éxito.
- De esta manera, el rendimiento total de mi inversión será muy bueno, incluso aunque algunas de las apuestas hayan salido mal.
No todos los fondos de private equity o venture capital del mundo invierten así. Como decimos, hay muchísimos centrados en otros sectores menos glamurosos, en empresas familiares, en reestructuración de compañías en dificultades, en empresas que se expanden para internacionalizarse, los hay no especializados y que tienen un poco de todo, etc… Y este esquema tampoco representa lo que piensan los inversores de cada empresa: para empezar, porque la idea de un fondo nunca es perder un poco en 7 para ganar mucho en 3; la idea es ganar en las diez apuestas. Pero ponemos este ejemplo porque sirve para hacernos una idea tanto de por qué hay empresas que prefieren o tienen más acceso a estas fuentes de financiación antes que a las más clásicas y de por qué hay inversores a los que estos modelos les pueden parecer tan atractivos.
Rentabilidad y riesgo
Por qué el private equity y el private credit han sido tan populares en los últimos años. Pues por dos motivos: en primer lugar, las fuentes de financiación más tradicionales (especialmente las bancarias) se secaron bastante tras la crisis de las subprime. Ya había mercado antes; pero las cifras de capital invertido se han disparado desde 2010.
Y en segundo término, porque ha ofrecido altas rentabilidades. No todos los fondos ni todas las apuestas han generado retornos, eso es cierto. Pero, en general, la década 2010-2020 fue bastante buena para este tipo de vehículos; en muchas ocasiones, con rentabilidades por encima de las de la bolsa de valores (y eso que también el S&P 500 lo ha hecho muy bien en esos años). En el caso de la deuda, en años de tipos de interés muy bajos, muchas veces eran los únicos vehículos que ofrecían retornos interesantes.
Por supuesto, estas rentabilidades no son gratis, como casi nada en los mercados. A cambio de esa promesa de mejor rentabilidad, el private equity se planteaba como un activo más arriesgado (lógico, viendo el tipo de inversión que agrupa). Y no sólo arriesgado por las rentabilidades, sino también por la iliquidez. Resumiendo mucho: si uno invierte en Apple y se cansa de su apuesta, sólo tiene que entrar a un bróker y vender sus acciones; tardará apenas unos minutos. Enfrente, el private equity o el private credit tienen reglas más estrictas: pueden variar con cada fondo, pero normalmente hay ventanas de salida (trimestrales, semestrales, anuales) y ni siquiera en estos momentos es seguro que pueda hacerse. Normalmente, hay límites máximos de retiradas; y si se superan, el fondo puede atender a las peticiones por prorrateo.
Esto no es una trampa ni un engaño: los inversores, desde el inicio, deben saber que lo normal es que el plazo de la inversión sea relativamente largo. Y también saben que pueden no encontrar a alguien que les compre su participación cuando lo necesiten. Al fin y al cabo, el objetivo es lograr que esa empresa en la que se inyecta el dinero se ponga en marcha y genere los beneficios que buscaba cuando planteó su búsqueda de capital: y esto lleva tiempo.
En parte por estas características del activo, el inversor típico no ha sido el pequeño consumidor. Durante años, estos productos estaban restringidos a los grandes patrimonios (individuos, familias, sociedades patrimoniales…). Aunque es cierto que en la última década, poco a poco, los pequeños inversores han comenzado a entrar en el sector, en parte a través de vehículos de inversión colectiva como los que han centrado los titulares en las últimas semanas.
Y ahora la gran pregunta: ¿qué está pasando? Como siempre que ocurre un fenómeno de tanto impacto, no hay una única explicación. Hay muchos factores que han empujado para generar los problemas de los últimos días y que parece que son más relevantes en vehículos de private credit, aunque afectan a todo el sector. Podemos citar dos elementos que se antojan especialmente relevantes:
- Dudas sobre la capacidad de entrar en beneficios de buena parte de las empresas de la nueva tecnología. Tras años prometiendo grandes retornos y quemando capital como si no hubiera un mañana, muchos inversores han comenzado a dudar de si alguna vez llegarán los números negros. La promesa tecnológica de la IA sigue siendo muy atractiva; la apuesta empresarial, no tanto.
- Aglomeración de inversores por recuperar su dinero. Desde finales del pasado año, se fueron acumulando las peticiones de salida de algunos de estos fondos. Y en las últimas semanas, se han acelerado: en parte por la nueva situación del mercado, por las dudas por la situación geopolítica internacional, etc... Muchos fondos no tenían liquidez suficiente como para satisfacer todas las peticiones. Algunos congelaron las retiradas; aunque no todos. Aquí, el Wall Street Journal explica como algunos fondos atendieron todas las peticiones, incluso las que estaban por encima del mínimo exigido en la documentación del producto y cubrieron ese agujero con fondos propios, como una demostración de confianza en el vehículo.
Esto no es como un pánico bancario ni un corralito (un fondo de private equity no tiene la obligación de pagar al que quiere retirar el dinero de forma inmediata como sí le ocurre a una sucursal con el dinero de las cuentas corrientes), pero tiene algunos puntos en común: en el momento en el que existen dudas sobre este aspecto, muchos inversores que antes no pensaban en retirar fondos, pueden planteárselo. Una pequeña bola de nieve que puede ser complicada de parar una vez se pone en marcha.
Ante esta tesitura, las soluciones para los fondos implicados son todas malas. Si uno quiere atender a todos los inversores que piden la retirada de su inversión (aunque sea en una de las ventanas de liquidez previstas), puede tener que vender activos del fondo a un precio que quizás no sea atractivo. Si uno limita estas retiradas, el mensaje que manda al mercado y a otros potenciales inversores no es nada positivo.
Enseñanzas
Llegados a este punto, algunas preguntas (todavía) sin respuesta y enseñanzas de esta crisis.
Primera pregunta: ¿será esto como las subprime? Esperemos que no. La sensación es que no llegará a tanto. Los bancos involucrados aseguran que el agujero en sus balances es menor (algo lógico, viendo la naturaleza del producto). Además, aquí no dependes de si un tipo sigue pagando su hipoteca y si esa hipoteca está sosteniendo los pasivos bancarios; aquí, si la empresa que recibió el préstamo no gana dinero, en teoría el que se come la pérdida es el inversor. Parece que el efecto contagio es más complicado que se produzca.
¿Van a caer algunas de esas grandes casas que han aparecido en los titulares? Esto no lo sabemos. Que lo están pasando mal, parece evidente. Pero ni los fondos clásicos de private equity o private credit son su único producto ni todas las gestoras están viviendo ese pequeño pánico de sus inversores.
Y por último, las enseñanzas. Primera: los ricos también lloran. Frente al relato habitual que pinta los mercados financieros como una piscina de tiburones en la que los grandes patrimonios llevan las de ganar, vemos que, al contrario, muchas veces son los más ricos los que sufren las mayores pérdidas. Y los productos a su disposición no son ni una ganga ni una manera segura de hacerse de oro.
En segundo término, mantener y hacer crecer el capital no es nada sencillo. Thomas Piketty se asombrará. Pero la razón por la que muchas familias o sociedades patrimoniales concentran sus inversiones en este tipo de vehículos es porque es muy complicado gestionar 100, 200 ó 1.000 millones de euros. Está claro que el lector medio pensará que ya le gustaría a él tener ese problema. Y es cierto. Pero también lo es que esa idea de que una vez que eres muy rico lo único que tienes que hacer es sentarte a la sombra y esperar a que lleguen las rentabilidades como caídas del cielo… esa idea está muy alejada de la realidad.
Además, no debemos olvidar que cada activo tiene unas características que le definen. Y que esto cobra más importancia cuando llegan los momentos complicados. Decíamos antes que, hasta hace unos años, el private equity o credit era para grandes inversores y tenía un tamaño relativamente pequeño. ¿Cuándo comenzó a crecer? Pues cuando se planteó como una inversión algo menos ilíquida. Los vehículos ya no se comercializaban como estructuras cerradas durante 10-12-15 años (hasta que las inversiones dieran sus frutos), sino que empezó a hablarse de "ventanas de liquidez". Y no es que sea mentira que estas innovaciones hayan funcionado. Pero quizás ha habido inversores que han dado por hecho que esto casi equivalía a entrar y salir a voluntad, no tanto como vender unas acciones, pero casi (¿recuerdan las preferentes en España?). Ahora se dan cuenta de que todo no se puede tener.
En este sentido, para el pequeño ahorrador, quizás la principal lección sea que no debe olvidar los básicos: no inviertas en nada que no comprendas. Y asegúrate de que los plazos del producto están bien alineados con los tuyos. El private equity o credit siguen siendo muy buenas alternativas. Y probablemente algunos de estos fondos sigan generando una excelente rentabilidad en los próximos años. Pero ni es para todos, ni todo vale. Aunque también es cierto que esto último puede aplicarse a cualquier otro activo, de la bolsa al ladrillo, de un bono soberano a un fondo índice. Si fuera tan sencillo como comprar lo mejor y sentarse a esperar unas pocas semanas, todos seríamos mañana millonarios.