En estas mismas páginas, hace ahora un año, escribí que al Banco de España le esperaban seis ejercicios más de margen de intereses negativo, a razón de unos nueve mil millones anuales. El dato de 2025 acaba de publicarse: el margen ha sido negativo en cuatrocientos veintisiete millones, no en nueve mil. La proyección era contingente —decía explícitamente si los tipos se mantienen— y los tipos no se han mantenido, pero el lector tiene derecho a que se le explique el desfase antes de que pase al cuadro nuevo. Es lo que hago en este artículo, porque la explicación del desfase es, en realidad, el artículo.
El Banco de España (BdE) cerró 2025 con un patrimonio neto corregido de seis mil ciento seis millones de euros, frente a los mil veintitrés con que cerró 2024 y los menos nueve mil ochocientos ochenta y cuatro con que cerró 2023. La travesía existe, pero el ritmo de absorción ha sido aproximadamente el doble del que cabía esperar. El margen de intereses casi se ha anulado en un solo ejercicio; el resultado publicado vuelve a ser positivo (doscientos treinta y cuatro millones); las provisiones para riesgos generales, que durante el bienio 2023-2024 estuvieron alimentando el resultado por más de catorce mil millones, en 2025 vuelven a dotarse, no a consumirse. Por primera vez en cuatro años, el balance no se sostiene a costa de la provisión, sino que la provisión vuelve a engordar a costa del balance.
¿Qué ha pasado entre un ejercicio y otro? La respuesta no está en la gestión del BdE, que ni puede ni decide; está en Fráncfort. El Banco Central Europeo bajó la facilidad de depósito del cuatro por ciento a finales de 2023 al dos por ciento a mediados de 2025, en dos tramos de cien puntos básicos cada uno. Cada cien puntos básicos menos de remuneración a las entidades de depósito en el balance del BdE liberan, gruesamente, unos dos mil millones anuales de margen, porque el saldo de depósitos remunerados ha oscilado entre los doscientos y los doscientos cincuenta mil millones a lo largo del periodo. La aritmética da por sí sola, sin necesidad de afinar más, el grueso de la mejora del margen de intereses entre 2024 y 2025.
La velocidad la decide quien pierde
Conviene detenerse aquí, porque el dato no es trivial. La política monetaria del Eurosistema no se decide en función exclusiva de la inflación, aunque ese sea el mandato escrito; se decide también en función del estado financiero de los bancos centrales que la ejecutan. El Bundesbank, el Banque de France, el Nederlandsche Bank y el propio BdE entraron en territorio de pérdidas en 2022 y han operado con patrimonio neto comprimido durante todo el periodo. La bajada de la facilidad de depósito a la velocidad a la que se ha producido —más rápida, en realidad, de lo que la trayectoria de la inflación subyacente, aún por encima del dos por ciento durante buena parte de 2024 y 2025, habría requerido si el único criterio fuera el mandato— es, también, una decisión de saneamiento de balances. El Eurosistema se ha tratado a sí mismo antes de que se lo pidieran. Es perfectamente legítimo; conviene, sin embargo, decirlo, porque la versión oficial es otra.
El segundo factor de la mejora está en el otro lado del balance. La cartera de política monetaria del BdE se ha reducido en sesenta y nueve mil seiscientos setenta y tres millones de euros en 2025 a coste amortizado: una caída del doce coma tres por ciento, casi el doble de la registrada el año anterior. Es el efecto mecánico del programa de reducción de balance del Eurosistema, que opera por no reinversión de los vencimientos. La cartera que rinde poco va desapareciendo, mientras la nueva inversión marginal —lo que quede de ella— se hace a los tipos de mercado actuales. El diferencial entre la facilidad de depósito (2%) y el rendimiento marginal del bono español a diez años (en torno al 3,3%) era de 1,29% a cierre de 2025, frente al 0,38% de un año antes. Por primera vez desde 2022, la nueva colocación de activos del BdE aporta margen positivo, en lugar de restarlo.
Quién paga la normalización
El balance del BdE mejora, por tanto, por dos vías simultáneas: paga menos por sus depósitos remunerados, y la cartera que renueva en el margen rinde más que lo que cuestan esos depósitos. Es la posición de cualquier banco comercial en un ciclo de bajada de tipos cortos con curva con pendiente positiva (tipos a largo superiores a tipos a corto). Y, como en cualquier banco comercial, el alivio del activo del balance significa que el coste se ha desplazado, no que haya desaparecido.
Las dos cuentas que reciben ese coste son conocidas. La primera es la del ahorrador. El sistema bancario español ha optado, durante todo el ciclo de subida de tipos, por no trasladar al pasivo la remuneración consistente con la política monetaria del BCE. Mientras la facilidad de depósito subía al cuatro por ciento, los depósitos minoristas se mantuvieron en remuneraciones nominales próximas a cero. El diferencial financió márgenes bancarios récord. Ahora que los tipos cortos bajan, el sistema bancario seguirá sin trasladar al pasivo el coste, porque el pasivo ya no le cuesta a la facilidad de depósito; le cuesta lo que él decide. El que financió el balance del BdE en la fase alta fue el depositante minorista vía depósitos infrarremunerados, y es el mismo el que paga ahora la fase de normalización vía remuneración aún más baja, ya sin la necesidad de la disculpa del tipo oficial.
La segunda cuenta que recibe el coste es la del contribuyente futuro. Aquí los datos son del Tesoro y no del BdE, pero la mecánica es la misma. El tipo medio de la deuda del Estado en circulación cerró 2025 en el 2,32%, frente al 1,74% del mínimo de 2021; en abril de 2026 ya marcaba 2,41%. El tipo marginal de las nuevas emisiones a diez años, sin embargo, está colocándose entre 3,4% y el 3,5%, pese a que el BCE ha bajado los tipos cortos doscientos puntos básicos en el mismo periodo. El tramo largo de la curva española se ha desacoplado del ciclo de tipos cortos. Cada renovación de deuda vieja por deuda nueva incorpora ese diferencial, año a año, al coste financiero del Estado. Lo que el BdE ya no pierde, el Tesoro empieza a pagarlo. No es el mismo dinero, pero salen ambos del mismo bolsillo y, en última instancia, del mismo balance: el del Reino de España.
La prospectiva del balance
Con los datos en la mano, la proyección razonable para el balance del BdE en los próximos ejercicios es la siguiente. El margen de intereses, salvo sorpresa en la curva, será ligeramente positivo en 2026 y se moverá en ese territorio durante varios años. Las minusvalías latentes de la cartera de política monetaria, que aún ascienden a cincuenta mil trescientos ochenta y cinco millones, se irán absorbiendo a un ritmo aproximado de siete u ocho mil millones anuales conforme los bonos venzan o se renueven en el margen: seis o siete años de absorción técnica, no de pérdidas operativas. El patrimonio corregido recuperará progresivamente el peso relativo que tenía antes de la pandemia, si no se produce un repunte adicional de tipos. El balance total seguirá adelgazando: a un ritmo de unos setenta mil millones anuales, en 2028 estará en torno a los setecientos mil millones, frente a los ochocientos sesenta y cinco mil con que cerró 2025.
El riesgo principal de esta trayectoria es asimétrico. Una subida adicional de la curva por inflación residual, o por cualquier otra causa, reabriría minusvalías y devolvería el margen de intereses a territorio negativo. Una bajada adicional —improbable, a juzgar por las propias proyecciones del BCE— aceleraría la salida. Lo que hace un año parecía un ajuste de seis años de duración, hoy parece un ajuste de tres o cuatro. Lo que parecía una pérdida operativa recurrente, hoy parece un coste de oportunidad ya absorbido. La diferencia entre las dos lecturas es, precisamente, la velocidad con la que el BCE ha decidido salir del corredor de tipos altos.
Lo que queda dicho
El Banco de España no quebró en 2022 ni en 2023, aunque su patrimonio neto corregido lo estuviera, ni va a quebrar en 2026, porque el patrimonio neto corregido ya no lo está. La pregunta interesante no era nunca, en realidad, si quebraría —no lo iba a hacer, por las razones que ya expuse hace un año: los billetes en circulación operan como patrimonio del banco emisor mientras éste mantenga balance separado del del Tesoro—. La pregunta interesante era, y sigue siendo, quién paga la cuenta. La respuesta de 2025 ya la tenemos: en una parte la pagó el propio BdE, vía margen de intereses negativo, hasta que el BCE decidió que ya bastaba; en otra parte la sigue pagando el depositante bancario, que se lleva la peor remuneración posible en cualquier escenario; y en otra parte, creciente, la va a pagar el contribuyente futuro a medida que el Tesoro renueve deuda vieja al 3,5% o más.
En otro lugar he sostenido que el cambio de régimen de la deuda española opera por tres vías: el regreso de los tipos a la media histórica anterior a 2008, el muro de refinanciación del bienio 2026-2027 y la sustitución del comprador cautivo —el BdE— por el comprador exigente —los no residentes, ya por encima del cincuenta por ciento del saldo vivo de bonos y obligaciones—. Lo que aquí se ha contado es la otra cara de la primera y la tercera de aquellas vías: el balance del BdE se sanea, en buena medida, porque deja de comprar y porque paga menos por lo que ya tiene. El que entra en su lugar no responde a ningún mandato; responde al precio. Y los precios, conviene recordarlo, los pone el mercado, no el supervisor.
No me culpen, una vez más, a los gobernadores del BdE: ni al recién llegado ni al anterior. La política monetaria les sigue viniendo dada. La buena noticia de 2025 —que el margen de intereses negativo casi se haya anulado— no es mérito suyo. La mala noticia —que el coste se haya desplazado al ahorrador y al contribuyente— tampoco es responsabilidad suya. Pero en ambos casos sigue siendo el mismo problema, sólo que con otro nombre y en otro balance.