Mientras la Reserva Federal mantiene su tipo de referencia en el 3,75% y el Banco de Inglaterra hace lo propio en el 3,75%, el Banco Central Europeo sigue instalado en la comodidad del 2,40%, con la facilidad de depósito en el 2,25%. La diferencia no es un matiz técnico: es la confesión de que Fráncfort ha decidido tolerar más inflación que Washington o Londres. Y la inflación de la eurozona, que en mayo escaló al 3,2%, se lo está poniendo fácil.
El caso suizo, siempre el hermano raro del euro, aporta el contraste perfecto por el lado contrario: con tipos al 0% y una inflación residual, Berna puede permitirse esa laxitud porque no arrastra la losa de deuda pública que sí lastra a Francia, Italia o España. La eurozona, en cambio, combina tipos reales negativos con ratios de deuda sobre PIB que en varios socios rozan o superan el 100%. Ahí está la clave que Lagarde prefiere no explicitar en sus comparecencias de Sintra: cuanto más alta sea la inflación y más bajo el tipo de interés real, más rápido se licúa el pasivo de los Estados. Es la vieja receta de la represión financiera, aplicada con nocturnidad.
La propia Lagarde acaba de descartar una subida en la reunión del 23 de julio, alegando que los riesgos de inflación y crecimiento están "más equilibrados". Traducido del lenguaje de banquero central: prefieren no tocar nada mientras el euríbor ya empieza a moverse solo. Pero la contradicción es evidente. El BCE eleva sus propias proyecciones de inflación general hasta rondar el 3% para el conjunto de 2026, muy por encima de su objetivo del 2%, y aun así el mercado no descuenta con fuerza nuevas subidas. Si esto no es papel mojado del mandato de estabilidad de precios, se le parece mucho.
La pregunta que nadie en el Eurotorre quiere responder en voz alta es simple: ¿qué pasa cuando la inflación deje de ser "transitoria" por tercera vez en cinco años? Solo hay dos caminos. Uno, el volckeriano: subir tipos con contundencia, aceptar una recesión y sanear la economía por la vía dolorosa, como hizo la Fed de Paul Volcker a principios de los ochenta. El otro, el que en realidad se está tomando: dejar que la inflación erosione el valor real de una deuda pública impagable a los tipos "normales" de antaño.
Dado que subir tipos a lo Volcker dispararía la prima de riesgo de media Europa y encarecería el servicio de la deuda de gobiernos que ya destinan una parte creciente de sus presupuestos a pagar intereses, el incentivo de los propios Estados —y, por extensión, del BCE que en última instancia responde a ellos— apunta en una sola dirección: más inflación, no menos. La liquidez sigue ahí porque a nadie en el poder le interesa retirarla. El día que el mercado deje de creerse el cuento del "objetivo del 2% a medio plazo" será tarde para actuar sin dolor.